●從人口數量、結構變化以及環(huán)境、資源約束來(lái)看，我國經(jīng)濟增長(cháng)潛力將面臨長(cháng)期下降態(tài)勢。只有大刀闊斧地改革推動(dòng)經(jīng)濟轉型，才能通過(guò)要素生產(chǎn)率的提升改善供給層面的增長(cháng)潛力，同時(shí)通過(guò)宏觀(guān)政策調控效率的提高改善需求結構。
●20世紀70年代的日本和90年代中后期的韓國都經(jīng)歷了經(jīng)濟結構轉型。不同國家由于在轉型期所面臨的內外部環(huán)境不同和自身稟賦的差異，其潛在經(jīng)濟增速的下降程度和產(chǎn)業(yè)結構的調整方向也不盡相同。股市是經(jīng)濟的晴雨表，這些不同最終都會(huì )通過(guò)股市變化體現出來(lái)。
●在轉型期，傳統的周期產(chǎn)業(yè)依靠低廉的勞動(dòng)力成本、粗放式的投資、低技術(shù)含量和附加值的產(chǎn)品出口的發(fā)展模式將面臨結構調整和產(chǎn)業(yè)升級的巨大壓力，符合未來(lái)經(jīng)濟轉型方向的新興戰略行業(yè)和消費行業(yè)將迎來(lái)更多的投資機會(huì )。
●在完善股市相關(guān)功能基礎上服務(wù)于經(jīng)濟轉型，推動(dòng)經(jīng)濟可持續發(fā)展，為此我們應加強制度建設，進(jìn)一步完善股市基礎功能；簡(jiǎn)政放權，充分發(fā)揮市場(chǎng)自我調節機制；建立多層次的市場(chǎng)體系，滿(mǎn)足不同市場(chǎng)主體的融資需求；推動(dòng)傳統行業(yè)企業(yè)并購重組，為經(jīng)濟轉型服務(wù)。
改革開(kāi)放以來(lái)，我國經(jīng)濟保持兩位數的高速增長(cháng)，驅動(dòng)我國經(jīng)濟增長(cháng)的根本因素是制度變革和人口紅利。而我國經(jīng)濟增速從2010年的10.4%快速下滑到2012年的7.8%，這不僅和金融危機后外部需求疲弱有關(guān)，也反映了供給層面增長(cháng)潛力放緩的內在要求。
一是加入世貿組織的制度紅利已經(jīng)釋放。我國經(jīng)濟對外開(kāi)放度在改革開(kāi)放后快速上升，但近幾年開(kāi)始下降。從世界經(jīng)濟整體格局看，我國產(chǎn)業(yè)地位大部分處于產(chǎn)業(yè)鏈的中低端。在金融危機沖擊后全球經(jīng)濟增長(cháng)速度放緩，主要發(fā)達國家消費能力顯著(zhù)下降，貿易保護加強。我國原來(lái)的低端出口導向模式陷入困境，出口增速近幾年來(lái)呈現出快速下滑趨勢。
二是人口紅利在逐步消退、城鄉勞動(dòng)力轉移空間減小。隨著(zhù)生育率的持續下降，我國人口增長(cháng)速度放緩，老齡化步伐加快。社科院預計到2017、2018年，我國總勞動(dòng)年齡人口將出現負增長(cháng)，“人口紅利”的高峰期將過(guò)。另外，在農村從事農業(yè)生產(chǎn)的半閑置和完全閑置的勞動(dòng)力所剩不多，勞動(dòng)力城鄉轉移提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的空間已經(jīng)下降。近幾年低端勞動(dòng)力工資上升很快，也說(shuō)明勞動(dòng)力的供應遠沒(méi)有過(guò)去充足，勞動(dòng)力成本上升是必然趨勢。
三是房地產(chǎn)價(jià)格快速上升導致作為增長(cháng)引擎的房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)難以為繼。過(guò)去十年來(lái)社會(huì )資源過(guò)多投向房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)，拉動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的投資需求，房地產(chǎn)行業(yè)成為了我國經(jīng)濟近十多年快速增長(cháng)的重要驅動(dòng)因素。但是房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展也積累了諸多問(wèn)題，比如房?jì)r(jià)、地價(jià)、地租的大幅上升提高了其他行業(yè)的運營(yíng)成本；房?jì)r(jià)過(guò)高造成社會(huì )財富的巨大分化，降低了社會(huì )平均消費率；房地產(chǎn)與貨幣信用緊密聯(lián)系，在泡沫破滅時(shí)容易引發(fā)金融危機。從中長(cháng)期看，隨著(zhù)人口結構和政策變化，驅動(dòng)房?jì)r(jià)上升的力量將逐步減弱，房?jì)r(jià)面臨調整壓力。
四是環(huán)境和資源壓力將成為抑制經(jīng)濟增長(cháng)潛力的因素。在約束機制不健全情況下，企業(yè)依靠高能耗、高污染的生產(chǎn)方式獲取高額利潤，技術(shù)革新動(dòng)力不足，過(guò)度消耗資源環(huán)境為代價(jià)的粗放型增長(cháng)方式使我國付出了高昂的經(jīng)濟和社會(huì )成本。2012年我國煤炭消費總量大致相當于其他國家煤炭消耗的總和，我國石油消費量已超過(guò)4億噸，原油對外依存度已升至60%附近。經(jīng)合組織提供的中國環(huán)境報告稱(chēng)，中國有1/3的河流、75%的主要湖泊、25%的沿海水域遭受?chē)乐匚廴�；大氣方面，PM2.5污染一度幾乎覆蓋了整個(gè)華北平原。我國未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)潛力將面臨日益嚴重的環(huán)境和資源約束的壓力，亟需建立經(jīng)濟與社會(huì )、環(huán)境相協(xié)調的發(fā)展模式。
從人口數量、結構變化以及環(huán)境、資源約束來(lái)看，我國經(jīng)濟增長(cháng)潛力將面臨長(cháng)期下降態(tài)勢。只有大刀闊斧的改革推動(dòng)經(jīng)濟轉型，才能通過(guò)要素生產(chǎn)率的提升改善供給層面的增長(cháng)潛力，同時(shí)通過(guò)宏觀(guān)政策調控效率的提高改善需求結構。
20世紀70年代的日本和90年代中后期的韓國都經(jīng)歷了經(jīng)濟結構轉型。不同國家由于在轉型期所面臨的內外部環(huán)境不同和自身稟賦的差異，其潛在經(jīng)濟增速的下降程度和產(chǎn)業(yè)結構的調整方向也不盡相同。股市是經(jīng)濟的晴雨表，這些不同最終都會(huì )通過(guò)股市變化體現出來(lái)。
1、日本經(jīng)濟轉型期的股市表現
盡管經(jīng)濟轉型對同期日本股市的沖擊巨大，但是對比轉型前后，主要股票價(jià)格指數在轉型后期一路上揚，迎來(lái)了長(cháng)達16年的超級大牛市。轉型前期宏觀(guān)經(jīng)濟的劇烈動(dòng)蕩直接投射到股市上，對日本資本市場(chǎng)造成了巨大沖擊。1970年日經(jīng)225指數下挫了15.4%，之后持續震蕩到1974年10月才觸底反彈；轉型后期日本迎來(lái)了大牛市，從1974年10月到1989年底的長(cháng)達16年的時(shí)間里，除去1981-1982年的短暫調整以及期間的零星反復外，日經(jīng)指數從3350多點(diǎn)上漲到38900點(diǎn)，漲幅超過(guò)10倍。
轉型前后日本股市行業(yè)輪動(dòng)軌跡比較明顯。1975年以前，能夠跑贏(yíng)大盤(pán)的行業(yè)主要集中在傳統周期行業(yè)。1975-1985年行業(yè)輪動(dòng)主要沿兩條線(xiàn)展開(kāi)：一是出口，包括半導體、計算機、信息通信在內的TMT行業(yè)表現出色；二是消費，包括休閑娛樂(lè )、生物醫藥在內的新興消費行業(yè)表現出色；1985年以后，股市泡沫開(kāi)始形成，重回傳統周期主線(xiàn)，房地產(chǎn)、建筑、機械、鋼鐵等傳統周期股跑贏(yíng)大盤(pán)。
2、韓國經(jīng)濟轉型期的股市表現
經(jīng)濟轉型初期韓國股市受到較大沖擊，股指大幅下跌。在1989至1992年下半年，即經(jīng)濟轉型前期，指數大幅下滑50%。其原因在于經(jīng)濟下滑一方面導致上市公司盈利下降，另一方面打壓市場(chǎng)預期，帶來(lái)估值下降；在轉型中前期股市開(kāi)始反彈。自1993年開(kāi)始韓國經(jīng)濟階段性反彈，股指在兩年時(shí)間內不僅收復前期跌幅，而且創(chuàng )下新高，期間漲幅達到109%。除經(jīng)濟復蘇帶來(lái)的業(yè)績(jì)和估值上升外，資本市場(chǎng)國際化帶來(lái)的外資流入也是上漲的主要驅動(dòng)因素；在轉型后期股市步入震蕩格局。1995年初經(jīng)濟回落，1997年遭受亞洲金融危機的直接沖擊，到1998年6月底股市大幅回落72%；1998年至2000年經(jīng)濟恢復，股市又大幅上漲245%；轉型之后自2003年開(kāi)始經(jīng)濟步入平穩發(fā)展階段，經(jīng)濟增速較80年代顯著(zhù)下降。但從2003年至2008年全球金融危機前夕，韓國股市迎來(lái)了長(cháng)達5年的牛市，漲幅達285%；在2008年遭受全球金融危機后，韓國股市也僅用時(shí)兩年即收復“失地”，并且再次創(chuàng )下新高。
經(jīng)濟轉型期間，韓國股市共有三個(gè)行業(yè)有著(zhù)超越大市的表現，分別為電氣與電子、食品飲料和基本金屬，相對收益率分別達到208%、90%和35%。電氣與電子、基本金屬行業(yè)指數的相對收益源自于行業(yè)基本面的快速增長(cháng)，而食品飲料行業(yè)在轉型期間產(chǎn)業(yè)占比逐步縮小，良好的相對收益只能理解為盈利能力的顯著(zhù)改善。醫藥和紡織服裝行業(yè)指數在轉型期間也有著(zhù)較好表現，只是在90年代最后兩年行業(yè)相對綜合指數跌幅較大。
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三、我國經(jīng)濟轉型期股市面臨的挑戰與機遇 |
在轉型期，傳統的周期產(chǎn)業(yè)依靠低廉的勞動(dòng)力成本、粗放式的投資、低技術(shù)含量和附加值的產(chǎn)品出口的發(fā)展模式將面臨結構調整和產(chǎn)業(yè)升級的巨大壓力，符合未來(lái)經(jīng)濟轉型方向的新興戰略行業(yè)和消費行業(yè)將迎來(lái)更多的投資機會(huì )。
1、轉型期產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)特征趨弱，趨勢性投資思維將遭遇挑戰
在轉型期，符合經(jīng)濟轉型方向的行業(yè)由于受到政策鼓勵和支持，產(chǎn)能持續擴張，而傳統周期行業(yè)將長(cháng)期面臨需求不足和去產(chǎn)能過(guò)程，同時(shí)行業(yè)間的利潤增長(cháng)速度將持續時(shí)間較長(cháng)的分化。因此，轉型期是一種結構性蕭條和結構性繁榮并存的格局。從國外經(jīng)驗看，我們以日本上世紀70年代之后經(jīng)濟轉型過(guò)程為例，可以發(fā)現生物制藥、零售、傳媒、食品飲料、科技等行業(yè)的市值持續擴大，而鋼鐵、有色、化工、采礦等行業(yè)的市值持續縮小，汽車(chē)行業(yè)的市值在轉型初期擴大后期縮小，銀行地產(chǎn)的市值在轉型前期縮小轉型后期擴大。
近兩年A股市場(chǎng)對醫藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對傳統行業(yè)的拋棄既反映了經(jīng)濟周期中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，也反映了投資者對經(jīng)濟轉型期的一種布局和戰略性投資選擇。我們認為，當周期波動(dòng)遭遇經(jīng)濟轉型，產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能逐步轉化為結構性分化的延展，新興產(chǎn)業(yè)和基礎消費很可能持續較好，而傳統周期行業(yè)僅存在探底反彈機會(huì )。這也說(shuō)明，轉型期產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)特征趨弱，將對趨勢型投資思維帶來(lái)嚴重挑戰。市場(chǎng)不再同漲同跌，自下而上的選股能力將更加重要。
2、收入增長(cháng)所帶動(dòng)的消費升級是投資的中長(cháng)期線(xiàn)索
從美國和日本消費升級和產(chǎn)業(yè)轉型的經(jīng)驗看，在中等收入階段，耐用消費品仍然是核心消費需求，同時(shí)居民消費重心逐步轉向健康和理財。我國當前與美國上世紀50年代、日本70年代初處于大致同等階段。而且與日本當時(shí)類(lèi)似，我國也提出了城鄉居民收入“倍增計劃”，在這一階段我國的消費升級路徑很可能與國際慣例保持一致。
目前對于我國城市居民而言，日常生活必需消費已經(jīng)得到了基本滿(mǎn)足，消費升級的主要特點(diǎn)將是高端化、個(gè)性化和健康化。對于農村居民而言，收入增加將大幅提高日常生活品質(zhì)，這主要體現在耐用消費品擁有量的增加和農村生活逐漸向城市居民生活靠攏，其特點(diǎn)是普及化和類(lèi)城市化。
3、我國經(jīng)濟轉型期重點(diǎn)行業(yè)投資機會(huì )
我國經(jīng)濟轉型將以收入分配改革、資源要素價(jià)格改革、新型城鎮化、加大環(huán)境保護力度、打破行業(yè)壟斷、調整政府收支結構為核心，未來(lái)新型城鎮化（中低端消費、醫療）、美麗中國（節能環(huán)保、水資源）、新消費（兒童產(chǎn)業(yè)、文化傳媒、日用保健、旅游購物、4G）和戰略新興產(chǎn)業(yè)（新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車(chē)）將會(huì )成為經(jīng)濟轉型的最大受益者。
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四、對股市促進(jìn)經(jīng)濟轉型的相關(guān)政策建議 |
經(jīng)濟轉型是我國未來(lái)經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，我們認為，“中國夢(mèng)”體現在經(jīng)濟發(fā)展上就是在保持合理增長(cháng)的同時(shí)提高增長(cháng)質(zhì)量，順利完成經(jīng)濟結構調整，以適應全球經(jīng)濟未來(lái)的發(fā)展格局和國內潛在增長(cháng)力的變化�！爸袊鴫�(mèng)”體現在股市上就是在完善股市相關(guān)功能基礎上服務(wù)于經(jīng)濟轉型，推動(dòng)經(jīng)濟可持續發(fā)展。為此，我們提出如下建議：
1、加強制度建設，進(jìn)一步完善股市基礎功能。為了更好服務(wù)于經(jīng)濟轉型，A股市場(chǎng)需要改變過(guò)去“重融資、輕投資”的發(fā)展思路，建立完善投資者利益保護機制，提高違法成本，切實(shí)維護投資者利益；加強信息披露監管，提高信息披露的質(zhì)量和可信度，讓投資者及時(shí)了解上市公司的相關(guān)信息并進(jìn)行理性決策；進(jìn)一步完善發(fā)行和退市制度，充分發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現和優(yōu)勝劣汰機制；完善市場(chǎng)交易制度，提高交易效率，降低交易成本。
2、簡(jiǎn)政放權，充分發(fā)揮市場(chǎng)自我調節機制。我國股市的波動(dòng)往往與股市監管政策相關(guān)，政策“缺位”和“越位”都會(huì )對市場(chǎng)產(chǎn)生較大的負面影響。哪些事項需要行政審批，哪些領(lǐng)域應當交由市場(chǎng)自我調節，需要進(jìn)行梳理和審視。
3、建立多層次的市場(chǎng)體系，滿(mǎn)足不同市場(chǎng)主體的融資需求。建立多層次的市場(chǎng)體系、加快場(chǎng)外市場(chǎng)建設、降低中小型創(chuàng )新企業(yè)的上市門(mén)檻，將有效引導各類(lèi)金融要素和資源向高新技術(shù)領(lǐng)域和應用技術(shù)領(lǐng)域流入，從而推動(dòng)新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。
4、推動(dòng)傳統行業(yè)企業(yè)并購重組，為經(jīng)濟轉型服務(wù)。隨著(zhù)中國經(jīng)濟由投資推動(dòng)向消費推動(dòng)轉型，對于傳統周期行業(yè)，如采掘、有色金屬、普通機械制造、鋼鐵、水泥等產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)應當創(chuàng )造條件鼓勵和引導行業(yè)內部整合，推動(dòng)市場(chǎng)化并購、重組；加快傳統產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，同時(shí)淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，提高產(chǎn)業(yè)集中度，為經(jīng)濟結構調整提供重要的平臺和支持。