中國證監會(huì )積極推進(jìn)的優(yōu)先股政策是我國資本市場(chǎng)的重大制度創(chuàng )新。筆者認為，引入優(yōu)先股制度將豐富資本市場(chǎng)金融工具，有利于金融創(chuàng )新。更值得關(guān)注的是，作為一種過(guò)渡性制度安排，優(yōu)先股是當前化解IPO懸河的有效工具。
探索建立優(yōu)先股制度是我國金融“十二五”規劃中重要任務(wù)之一。日前，證監會(huì )新聞發(fā)言人表示優(yōu)先股制度相關(guān)研究工作正在積極推進(jìn)，近期將上報國務(wù)院試點(diǎn)方案，但具體推出暫無(wú)時(shí)間表。
優(yōu)先股是指相對于普通股在利潤分配及剩余財產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權的股份。從投資人角度看，優(yōu)先股的財務(wù)風(fēng)險高于公司債但低于普通股，收益相對穩定，但投機性弱、流動(dòng)性差。從發(fā)行人角度看，通過(guò)優(yōu)先股融資，優(yōu)先股股息率表象上要高于公司債利率且稅后支付，但畢竟是股權融資，其對公司的終極財務(wù)風(fēng)險要小于債權融資。
優(yōu)先股制度在中國還沒(méi)有真正確立。我國現行的《公司法》和《證券法》等法規均未對發(fā)行優(yōu)先股有限制性規定，《公司法》第一百三十二條表示，“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規定以外的其他種類(lèi)的股份，另行作出規定”，這為發(fā)行優(yōu)先股預留了法律空間，即只需證監會(huì )上報方案，由國務(wù)院批準即可。
| |
優(yōu)先股無(wú)法解決存量股份問(wèn)題 |
對于優(yōu)先股制度在中國的適用，市場(chǎng)上有各種見(jiàn)解。不少觀(guān)點(diǎn)認為將存量普通股轉為優(yōu)先股，可以化解中國股市國有股一股獨大的問(wèn)題，從而提升公司治理水平。對此筆者并不認同：（1）上市國企控股股東持股比例很高，即便將相當部分普通股轉為優(yōu)先股也難改國有股東的控股局面；（2）大股東所持普通股轉為優(yōu)先股，只會(huì )擠占中小普通股股東的分紅權，降低普通股的投資價(jià)值，使沒(méi)有賺錢(qián)效應的A股市場(chǎng)雪上加霜。
目前A股22.8萬(wàn)億總市值中，國有控股股東持有市值8.7萬(wàn)億以上。若其中一半轉為優(yōu)先股，而轉股條件是5%以上股息率，那么優(yōu)先股將至少獲得2175億元股息，接近2012年A股公司支付的4365億元股息的50%。換言之，國有控股股東持有的占總市值約19%的股份轉為優(yōu)先股后，將享有整體市場(chǎng)近50%的現金分紅。
以中國石油為例，中石油集團持有上市公司86%股份，處于絕對控股地位。即使將86%中的70%轉為優(yōu)先股，中石油集團仍擁有16%具有投票權的普通股，而其他股東僅占投票權股份的14%，中石油集團依然絕對控股。轉換為優(yōu)先股的中石油股份可以獲得更高更穩定的分紅，而中小普通股股東可供分配的利潤則將被降低。
| |
優(yōu)先股制度是化解當前IPO懸河的有效辦法 |
截至2013年5月31日，創(chuàng )業(yè)板平均市盈率50.3倍，滬深300平均市盈率10.5倍。2012財年，滬深300公司盈利同比增長(cháng)3.3%，創(chuàng )業(yè)板公司盈利同比增長(cháng)-8.3%。2013年一季度，滬深300公司盈利同比增長(cháng)9.8%，創(chuàng )業(yè)板公司盈利同比增長(cháng)-1.3%。顯然，創(chuàng )業(yè)板公司的成長(cháng)性不能支撐其高企的市盈率。
新股停發(fā)不是長(cháng)宜之計，不利于股票市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟，不利于真正需要風(fēng)險資本的創(chuàng )新型企業(yè)的成長(cháng)。筆者認為優(yōu)先股制度是化解IPO懸河的有效工具，原因有三：
第一，優(yōu)先股制度有利于IPO價(jià)格回歸理性，并將降低部分企業(yè)IPO意愿，緩解股市供給端壓力。由于優(yōu)先股是通過(guò)股息來(lái)回報投資人，且流動(dòng)性不高，投機性不強，因此新股申購者會(huì )審慎決策，IPO和上市后二級市場(chǎng)定價(jià)也會(huì )更加理性。另外，優(yōu)先股的股息約定是甄別優(yōu)劣公司的篩選機制，可以降低發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱(chēng)，只有對自己成長(cháng)前景有充分信心的企業(yè)，才有意愿和能力發(fā)行優(yōu)先股。
第二，優(yōu)先股制度可以更好地將投資人與發(fā)行人長(cháng)期利益進(jìn)行綁定。在定價(jià)合理的資本市場(chǎng)體系中，由于承擔更高風(fēng)險，股權融資成本高于債權融資。由此，在財務(wù)風(fēng)險可控前提下，企業(yè)應以債權融資為先，股權融資為輔。我國創(chuàng )業(yè)板公司市盈率居高不下，又不重視分紅，造成股權融資效率遠高于債權融資，這種現象實(shí)質(zhì)上是投資人與發(fā)行人長(cháng)期利益的背離。優(yōu)先股的弱投機性和低流動(dòng)性，既可使投資人投資行為趨于理性，也可抑制發(fā)行人在上市后迅速變現，從而將雙方利益緊密綁定。
第三，市場(chǎng)對優(yōu)先股的潛在需求旺盛。鑒于優(yōu)先股收益率高于一般債權產(chǎn)品且存續期限長(cháng)，對于保險、社保、企業(yè)年金和部分QFII等注重穩定收益的長(cháng)線(xiàn)投資者具有相當吸引力。2012年末，保險資金規模約7.4萬(wàn)億，社保資金1萬(wàn)億，企業(yè)年金4500億，可投資于股票或股票型基金的合計規模約2萬(wàn)億。因此，由于優(yōu)先股投機性低導致市場(chǎng)需求不足的擔心顯然是多余的。
優(yōu)先股的約定股息為持有者提供了收益下行保障的同時(shí)也放棄了分享企業(yè)成長(cháng)的上行空間，在美國市場(chǎng)優(yōu)先股在存量股權中占比僅2%。由此可見(jiàn)，優(yōu)先股也很難成為我國股票市場(chǎng)的“主力常規部隊”，僅是當前化解IPO懸河的過(guò)渡性安排和豐富我國股票市場(chǎng)金融工具的重要手段。
在我國目前新興加轉軌的市場(chǎng)環(huán)境中，制度建設亟待完善。優(yōu)先股制度將進(jìn)一步完善我國由普通股、各類(lèi)債券（包括可轉換債券）等金融工具構成的資本市場(chǎng)，有利于降低投資人和發(fā)行人之間的信息不對稱(chēng)，對提升提高資本市場(chǎng)的整體效率無(wú)疑是有幫助的。同時(shí)，鑒于大量企業(yè)亟待融資但市場(chǎng)又需平穩發(fā)展的復雜局面，通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股來(lái)重啟IPO，盡管是過(guò)渡性制度安排，但將是化解當前中國股市困局，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉型的有益嘗試。