5月經(jīng)濟數據不佳警示經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，短期內對通脹壓力的擔憂(yōu)也在減輕。未來(lái)一個(gè)季度經(jīng)濟整體依然偏弱，使得貨幣政策有可能繼續維持較寬松局面，但是否降息或降準將取決于宏觀(guān)調控部門(mén)對經(jīng)濟減速下行的容忍度。
　　當前經(jīng)濟增長(cháng)依然乏力。從5月經(jīng)濟數據看，消費、工業(yè)生產(chǎn)、投資仍舊低迷，出口幾近零增長(cháng)凸顯出口企業(yè)困境。PPI跌幅繼續擴大顯示部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和去庫存步伐放緩。按照產(chǎn)能周期的正常運行，本輪產(chǎn)能周期在2007年達到峰點(diǎn)，然后去產(chǎn)能5-6年，2013年產(chǎn)能去化基本完成，形成新一輪周期。但大量投資導致2009年產(chǎn)能再次快速擴張，去產(chǎn)能時(shí)間也將延長(cháng)至7-8年。這意味著(zhù)，在擔憂(yōu)全球量化寬松導致未來(lái)通脹壓力可能上升的同時(shí)，中國經(jīng)濟通縮陰影已現。
　　經(jīng)濟下行風(fēng)險加大，客觀(guān)上要求貨幣政策保持適度寬松。但應看到，當前寬松的流動(dòng)性背后有極為脆弱的一面。
　　一是我國企業(yè)負債率遠高于其他國家，大量流動(dòng)性進(jìn)入償債環(huán)節而非生產(chǎn)領(lǐng)域。這意味著(zhù)企業(yè)資金鏈一旦斷裂，流動(dòng)性風(fēng)險將沖擊金融穩定。
　　此次全球金融危機爆發(fā)的一大原因是發(fā)達國家負債水平過(guò)高，即杠桿率過(guò)高。危機爆發(fā)后，發(fā)達國家開(kāi)始了去杠桿化過(guò)程。與美國不同，中國為應對金融危機，2009年以來(lái)出現投資和信貸大擴張，企業(yè)杠桿率即負債率進(jìn)一步上升。
　　2012年我國社會(huì )融資規模達15.76萬(wàn)億元，比上年增加2.93萬(wàn)億元，是2002年的7.8倍，為歷史最高水平；全年社會(huì )融資規模與名義GDP的比率為30.4%，分別比2011年和2002年上升3.3和13.7個(gè)百分點(diǎn)。央行公布的《2013年中國金融穩定報告》顯示，2012年末，企業(yè)長(cháng)期償債能力下降，5000戶(hù)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率上升至61.4%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，有學(xué)者計算，2012年中國非金融部門(mén)債務(wù)達GDP的2.21倍，以非金融部門(mén)的存量債務(wù)規模計算，一年利息支出就逾6萬(wàn)億元，占全年社會(huì )融資規模的三分之一。這也解釋了為何社會(huì )融資規模與GDP增長(cháng)不同步。維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當下金融穩定的重要方面。
　　二是外部風(fēng)險有升級趨勢，資金流入減緩甚至逆轉的可能性加大。若量化寬松政策退出、美元走強，我國將面臨資金大規模流出壓力。數據顯示，在截至6月5日的一周內，超過(guò)40億美元資金從新興市場(chǎng)股票基金中撤出。從中國股票市場(chǎng)撤出的資金達到2008年第三周以來(lái)最高，從香港市場(chǎng)撤出的資金達近十年最高。
　　另一方面，在打擊熱錢(qián)流入政策下，5月出口幾近零增長(cháng)，這意味著(zhù)長(cháng)期以來(lái)依賴(lài)貿易順差帶來(lái)的外部流動(dòng)性正在收縮。
　　從近期央行、銀監會(huì )、發(fā)改委的表態(tài)及相關(guān)政策看，維護金融穩定、維持存量債務(wù)存續、保證企業(yè)資金鏈不斷裂成為宏觀(guān)政策的重要目標。若降息可以減輕企業(yè)債務(wù)負擔，降準則有助于維持相對寬松的貨幣環(huán)境，下半年客觀(guān)上存在降準降息的空間。
　　但究竟是否降息或降準將是艱難抉擇，考驗決策層對經(jīng)濟增速下滑的容忍度。當前經(jīng)濟減速也是淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化經(jīng)濟結構的較好時(shí)間窗口。若經(jīng)濟運行在7.5%或7%的水平是決策層可以接受的，且就業(yè)狀況未受到?jīng)_擊，那政策或仍將觀(guān)望。