最近全球股市“突如其來(lái)”地再現雷曼破產(chǎn)式?jīng)_擊波。本周三美股跌破15000大關(guān)，日經(jīng)指數在最近的跌幅超過(guò)16%，歐盟多國股指也走跌，港股連日來(lái)累計下跌9.1%；印度、南非等新興經(jīng)濟體最近則出現股市走弱、債市收益率陡峭化和本幣貶值等疊加現象。同時(shí)6月13日國內外股市再度普遍走弱，國內股市恐慌性殺跌2.83%。
　　市場(chǎng)預期美聯(lián)儲退出量化寬松下國際“熱錢(qián)”流變，被認為是當前全球市場(chǎng)恐慌的罪魁禍首。誠然，目前10年期美國國債收益率升至2.25%，創(chuàng )14個(gè)月新高，國際資金撤離東南亞市場(chǎng)等，透射出國際資金的流變跡象。不過(guò)，美聯(lián)儲退出量化寬松雖不可避免，但何時(shí)退出尚無(wú)準確時(shí)間表，這使得把其看作是恐慌之源過(guò)于捕風(fēng)捉影。
　　其實(shí)，當前市場(chǎng)恐慌的根因于，美國經(jīng)濟獨秀全球的增長(cháng)韌性，與包括中國在內的全球其他經(jīng)濟增速放緩、復蘇羸弱等出現的背離走勢。自金融危機以來(lái)，全球主要央行的極度寬松貨幣政策，使國際資金呈現出典型的流竄特征，而多數新興經(jīng)濟體深陷米德沖突，卻以新凱恩斯主義的積極財金政策制造“人造增長(cháng)幻覺(jué)”，而非借全球危機強化經(jīng)濟轉型的改革，致使國內財金政策通過(guò)支出轉換政策，而為高度流竄的國際逐利熱錢(qián)提供了無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )。
　　不過(guò)，這對2011年之前的國際熱錢(qián)流動(dòng)具有一定詮釋力，但到2012年后的詮釋則可信度不高。之于中國，M2/GDP指數已凸顯國內投資的邊際收益率下降趨勢，導致去年二三季度市場(chǎng)出現了人民幣貶值，資金外流壓力等，而央行堅挺中間價(jià)等確為國際熱錢(qián)營(yíng)造了無(wú)風(fēng)險套利環(huán)境，但更多跡象顯示，此時(shí)的所謂無(wú)風(fēng)險套利熱錢(qián)已非一般意義上的套利匯差國際熱錢(qián)，而更多是地方和企業(yè)或直接或間接的隱性外債流入，如資金饑渴的地方政府和企業(yè)，最近暴露通過(guò)經(jīng)常項目從境外拆入外債。抑或具有各種或合法或違規的資金管道的實(shí)體，從境外拆入資金炒作銀行理財產(chǎn)品等，滿(mǎn)足不惜血本融資的地方政府和企業(yè)需求，進(jìn)而形成間接的隱性外債。
　　鑒于此，單純游弋于金融市場(chǎng)進(jìn)行無(wú)風(fēng)險套利的國際熱錢(qián)，很可能是“虛幻”的心魔和市場(chǎng)噪音，即當前中國需擔心的是不惜支付高成本融資的隱性外債風(fēng)險。當然，目前中國經(jīng)濟增速放緩，債務(wù)風(fēng)險凸顯已越發(fā)清晰。最新數據顯示，5月新增貸款和社會(huì )融資額都不及預期，PPI同比下降2.9%，環(huán)比下降0.6%等，預示經(jīng)濟增長(cháng)減速風(fēng)險依然突出，資金外流是高概率事件；但央行年內降準的可能性存在，但降息的可能性不大。
　　原因不難理解，當前中央已表現出了隱忍經(jīng)濟增速下滑，以加快風(fēng)險排雷和結構轉型，此時(shí)在真實(shí)通脹依然高企下，采取降息舉措將不僅加劇金融脫媒，推高房?jì)r(jià)泡沫，而且將增加地方政府不節制的投資沖動(dòng)，進(jìn)而加劇債務(wù)風(fēng)險隱患，即若所謂的國際熱錢(qián)實(shí)際是為國內無(wú)約束的地方和企業(yè)提供短期融資，那么降息不會(huì )真正降低市場(chǎng)真實(shí)利率，反而會(huì )抬高真實(shí)融資成本，即現行通過(guò)堅挺人民幣匯率為國內外資金提供穩定預期是政策的次優(yōu)選擇。
　　由此可見(jiàn)，當前在美聯(lián)儲預期退出量化寬松貨幣政策下，資金外流不可避免。而務(wù)實(shí)之舉不是拖延資本項目可兌換時(shí)間表，高筑資本圍墻防止資金外流，而是深化改革，加快經(jīng)濟轉型，以打破壟斷的改革開(kāi)放市場(chǎng)空間，提高國內投資的邊際收益率，為內外資留下來(lái)提供公平競爭的市場(chǎng)土壤。否則，圍墻內外更多是增加央行和外管局的行政成本，而很難真正對沖資金外流的沖擊，更難清除金融壓抑下不斷累積的負債投資沖動(dòng)。