隨著(zhù)美聯(lián)儲量化寬松政策退出預期的加強，近幾個(gè)月美債收益率持續走高。美國十年期國債收益率不但代表美國真實(shí)利率，也是全球經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的風(fēng)向標。所以，美國真實(shí)利率水平上升，意味著(zhù)全球金融將進(jìn)入動(dòng)蕩期。
國際金融危機把全球推向了低利率或零利率時(shí)代，為了降低償債負擔，發(fā)達國家普遍采取了長(cháng)期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著(zhù)脆弱的債務(wù)循環(huán)。在IMF追蹤的1929年以來(lái)的14輪經(jīng)濟周期中，本輪復蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻最快。目前全球央行的資產(chǎn)規模約為18萬(wàn)億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達國家央行也通過(guò)壓低官方基準利率引導市場(chǎng)實(shí)際利率走低。
從2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規模降息，聯(lián)邦利率從5.25%降至0%-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個(gè)基點(diǎn)至0.5%；歐央行先后8次降低主要再融資操作利率累計325個(gè)基點(diǎn)至0.78%；日本央行兩度降息累計40個(gè)基點(diǎn)至0.1%；英格蘭央行9次降息累計525個(gè)基點(diǎn)至歷史最低0.5%水平。發(fā)達國家央行極盡所能壓低利率，導致金融市場(chǎng)資金配置扭曲。在本輪金融危機和債務(wù)危機中，債務(wù)規模和赤字規模最大的美國卻成了廉價(jià)債務(wù)融資的最大受益者。
在廉價(jià)融資的誘惑下，2012年間，具有安全港效應的債券資產(chǎn)備受市場(chǎng)追捧，債券收益率下行，美國10年期國債收益率一度跌至60多年新低，日本10年期國債收益率創(chuàng )下9年來(lái)新低。近些年，美國政府每年的借款包括債務(wù)再融資規模平均超過(guò)4萬(wàn)億美元，這種以新債還舊債的債務(wù)依賴(lài)不斷推升了美國的債務(wù)依存度。2010年后，美國政府債務(wù)依存度已逾40%，不僅遠高于金融危機之前8.7%的平均水平，而且可能進(jìn)一步逼近70%。
在正常時(shí)期，美聯(lián)儲通常只調整短期利率，此次嚴峻的金融危機暴發(fā)后，為了刺激信貸需求，影響長(cháng)期利率也成了美聯(lián)儲的調控工具，因此，自美聯(lián)儲5月22日稱(chēng)可能放緩QE以來(lái)，美國債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和利率就持續走高。5月以來(lái)，美國10年期收益率上升了34%，近日兩年期和十年期美國國債利差觸及275個(gè)基點(diǎn)的紀錄新高,而十年期國債收益率目前持于2.2%左右，大幅高于去年三季度以來(lái)1.6%的水平，為14個(gè)月以來(lái)的新高。美國債券利率上升，意味著(zhù)全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變全球資金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內廣義資產(chǎn)價(jià)格出現大幅調整。近期全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)以及資金加速逃離新興市場(chǎng)股市，就是這一邏輯的真實(shí)體現。
然而，美國利率上行不僅沖擊全球跨境資本流動(dòng)，也直接沖擊了美國的債券融資市場(chǎng)。據Dealogic數據，截至上周，僅有40多億美元的投資級債券在市場(chǎng)上被售出，大幅低于今年以來(lái)每周232億美元的平均水平。由于發(fā)行債券的溢價(jià)上升，因此，自4月底以來(lái)，美國投資級債券的平均收益率上升了50個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，垃圾債的發(fā)行量開(kāi)始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場(chǎng)火爆場(chǎng)面形成鮮明的反差。
此外，利率上行對美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響也可能在未來(lái)一段時(shí)期內顯現。比照歷史數據，當前美國十年期國債2%的收益率處于絕對的歷史大底水平，這種低利率是不可持續的。美國國會(huì )預算辦公室（CBO）預計，美國十年期國債收益率將在2019年升至5%以上，并在未來(lái)五年中始終高于5%。美國長(cháng)期抵押貸款利率與長(cháng)期國債利率高度相關(guān)。2011年底以來(lái)，無(wú)論是從房?jì)r(jià)指數、新屋開(kāi)工數與建造支出，還是成屋銷(xiāo)售數據，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)均表現出了比較顯著(zhù)的觸底回升態(tài)勢。不過(guò)，當前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)并不能稱(chēng)得上強勁和穩固，畢竟全美仍有1100萬(wàn)家庭處于負資產(chǎn)境地。在房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸仍處于比較疲弱的時(shí)候，美聯(lián)儲壓低房地產(chǎn)信貸利率是房地產(chǎn)回暖的關(guān)鍵，未來(lái)一旦國債收益率大幅上升必將帶動(dòng)美國的住房抵押貸款利率上升，傷及復蘇。這也是美聯(lián)儲對貨幣政策收緊相當謹慎的重要原因。
不過(guò)，據筆者的觀(guān)察，疑慮歸疑慮，美聯(lián)儲退出政策仍將會(huì )采取“邊走邊看”、先“量化”后“利率”的操作路線(xiàn)。畢竟，經(jīng)歷了二戰以來(lái)最大規模的全球金融危機，美國經(jīng)濟遭受重創(chuàng )，并未從危機中真正走出，考慮到美國經(jīng)濟復蘇仍具有較大的波動(dòng)性，政策過(guò)早退出可能讓經(jīng)濟遭遇意想不到的“逆風(fēng)”。
全球利率是以美國利率為基準的體系，美國真實(shí)利率上行，全球低利率環(huán)境很可能會(huì )在幾年內結束，包括德國、英國、日本、中國在內的國家利率都將隨之上升，這將對全球產(chǎn)生廣泛而深遠的影響。不但全球資本流向會(huì )改變，各類(lèi)資產(chǎn)將重新配置，過(guò)去幾十年中壓低利率的全球儲蓄與投資長(cháng)期趨勢勢將逆轉。