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2013-06-18 作者:姜山 來(lái)源:上海證券報
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在證監會(huì )發(fā)布的關(guān)于《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的征求意見(jiàn)稿》中,在強化發(fā)行人及其控股股東責任主體的誠信義務(wù)乃至進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度方面,均提出了新舉措,比如配合加大監管執法力度的條款,就大有利于降低新股因為發(fā)行人和主承銷(xiāo)商為了抬高發(fā)行價(jià)格而刻意修飾報表的風(fēng)險,相比原先的發(fā)行制度有了極大的改進(jìn)之處,筆者以為是本次征求意見(jiàn)稿的亮點(diǎn)所在。但在征求意見(jiàn)稿的第四項中提出引入主承銷(xiāo)商的自主配售機制原則,則還有值得商榷之處。 征求意見(jiàn)稿提出,網(wǎng)下發(fā)行的新股由主承銷(xiāo)商在提供有效報價(jià)的投資者中自主選擇投資者配售,也就是引入承銷(xiāo)商的自主配售機制。這一做法雖然是國際上流行的新股配售方式,但在國內特殊的市場(chǎng)環(huán)境之下,卻極易導致利益輸送。 在國際上流行的新股配售選擇自主配售方式,是建立在新股整體不具備大的超額收益的前提下的,主承銷(xiāo)商通過(guò)新股自主配售來(lái)平衡不同質(zhì)地新股間的利益分配,這樣做雖然有利于主承銷(xiāo)商發(fā)行新股,但也存在著(zhù)在熱門(mén)新股中利益輸送的普遍質(zhì)疑,只是海外股市在監管上的嚴刑峻法使得新股配售的黑幕相對較少,而新股破發(fā)的普遍性也使得除了極個(gè)別熱門(mén)新股之外,自主配售的暗箱操作幾無(wú)實(shí)際價(jià)值。 反觀(guān)滬深市場(chǎng),即便是在2011年市場(chǎng)普遍性大幅下跌的環(huán)境中,新股上市首日的破發(fā)率也僅有兩成左右,而上市漲幅超過(guò)五成乃至翻倍的個(gè)股則比比皆是,去年IPO的最后一單浙江世寶更創(chuàng )下了上市首日漲幅600%+的新股紀錄,單個(gè)新股的網(wǎng)下配售中簽賬戶(hù)的收益超過(guò)5000萬(wàn)元。在這樣的新股市場(chǎng)環(huán)境下,新股的網(wǎng)下中簽在絕大多數時(shí)間里都還是獲取超額收益的來(lái)源所在,由此也更易滋生利益輸送的問(wèn)題。 今年4月,國內債券市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)整肅風(fēng)暴,其源頭即指向債券市場(chǎng)本身的發(fā)行機制。蓋因一級市場(chǎng)發(fā)行利率的被操控和小圈子的配售體系,正是債券黑幕之所以產(chǎn)生的重要根源,而債券這種發(fā)行機制本身說(shuō)起來(lái)也是與國際市場(chǎng)接軌的方式,但在國內市場(chǎng)卻成為利益輸送的重要籌碼。為最大限度減少人為操縱和利益輸送的可能性,目前一級市場(chǎng)的債券發(fā)行已經(jīng)逐步轉向拍賣(mài)的市場(chǎng)化定價(jià)方式。 債券一級市場(chǎng)的單筆交易金額雖然很大,但賺取的絕對差價(jià)卻并不高,幾個(gè)億的債券轉手至多也就是幾十萬(wàn)的盈利,即便這樣的相對收益率都引來(lái)暗箱操作者的垂涎。而在股票一級市場(chǎng),網(wǎng)下配售單個(gè)賬戶(hù)單筆盈利至少都達1000萬(wàn)以上。據統計,就在去年4月以后的短短數月時(shí)間里,就有十余次之多,相對收益率更屢屢超過(guò)50%。在這樣的市場(chǎng)背景下,可以想見(jiàn),如果沒(méi)有極其嚴格的監管措施,新股配售采用自主配售的方式,帶來(lái)的暗箱操作和利益輸送的可能性會(huì )有多大。 雖然征求意見(jiàn)稿中也加入了網(wǎng)下配售原則和方式需預先公告的條件,但這種原則如果僅僅是模糊的所謂優(yōu)先主承銷(xiāo)商重點(diǎn)客戶(hù)的話(huà),非但不能杜絕暗箱操作和利益輸送,反而可能成為其應對監管的擋箭牌,使利益輸送的行為披上貌似合法的外衣。 因此,筆者認為,本著(zhù)維護“三公”原則的立場(chǎng),自主配售僅應在新股發(fā)行制度由審批制轉向于備案制,新股整體不具備必然的超額收益的前提下才有其存在的合理基礎,在當前的市場(chǎng)環(huán)境下,自主配售并不是一個(gè)應立即推出并廣泛采用的原則。只有嚴格的監管和防范利益輸送的舉措同時(shí)配套出臺,才能使這一國際通行做法不至于成為部分人牟取私利的手段。而在實(shí)行自主配售時(shí),預先公告的條件不能僅限于所謂的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)優(yōu)先選擇的定性規則,而必須有一定數量的選擇條件以盡可能杜絕暗箱操作。到了多種條件同時(shí)具備的時(shí)候,自主配售才有其真實(shí)價(jià)值。
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