在證監會(huì )發(fā)布的關(guān)于《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的征求意見(jiàn)稿》中，在強化發(fā)行人及其控股股東責任主體的誠信義務(wù)乃至進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度方面，均提出了新舉措，比如配合加大監管執法力度的條款，就大有利于降低新股因為發(fā)行人和主承銷(xiāo)商為了抬高發(fā)行價(jià)格而刻意修飾報表的風(fēng)險，相比原先的發(fā)行制度有了極大的改進(jìn)之處，筆者以為是本次征求意見(jiàn)稿的亮點(diǎn)所在。但在征求意見(jiàn)稿的第四項中提出引入主承銷(xiāo)商的自主配售機制原則，則還有值得商榷之處。
　　征求意見(jiàn)稿提出，網(wǎng)下發(fā)行的新股由主承銷(xiāo)商在提供有效報價(jià)的投資者中自主選擇投資者配售，也就是引入承銷(xiāo)商的自主配售機制。這一做法雖然是國際上流行的新股配售方式，但在國內特殊的市場(chǎng)環(huán)境之下，卻極易導致利益輸送。
　　在國際上流行的新股配售選擇自主配售方式，是建立在新股整體不具備大的超額收益的前提下的，主承銷(xiāo)商通過(guò)新股自主配售來(lái)平衡不同質(zhì)地新股間的利益分配，這樣做雖然有利于主承銷(xiāo)商發(fā)行新股，但也存在著(zhù)在熱門(mén)新股中利益輸送的普遍質(zhì)疑，只是海外股市在監管上的嚴刑峻法使得新股配售的黑幕相對較少，而新股破發(fā)的普遍性也使得除了極個(gè)別熱門(mén)新股之外，自主配售的暗箱操作幾無(wú)實(shí)際價(jià)值。
　　反觀(guān)滬深市場(chǎng)，即便是在2011年市場(chǎng)普遍性大幅下跌的環(huán)境中，新股上市首日的破發(fā)率也僅有兩成左右，而上市漲幅超過(guò)五成乃至翻倍的個(gè)股則比比皆是，去年IPO的最后一單浙江世寶更創(chuàng )下了上市首日漲幅600%+的新股紀錄，單個(gè)新股的網(wǎng)下配售中簽賬戶(hù)的收益超過(guò)5000萬(wàn)元。在這樣的新股市場(chǎng)環(huán)境下，新股的網(wǎng)下中簽在絕大多數時(shí)間里都還是獲取超額收益的來(lái)源所在，由此也更易滋生利益輸送的問(wèn)題。
　　今年4月，國內債券市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)整肅風(fēng)暴，其源頭即指向債券市場(chǎng)本身的發(fā)行機制。蓋因一級市場(chǎng)發(fā)行利率的被操控和小圈子的配售體系，正是債券黑幕之所以產(chǎn)生的重要根源，而債券這種發(fā)行機制本身說(shuō)起來(lái)也是與國際市場(chǎng)接軌的方式，但在國內市場(chǎng)卻成為利益輸送的重要籌碼。為最大限度減少人為操縱和利益輸送的可能性，目前一級市場(chǎng)的債券發(fā)行已經(jīng)逐步轉向拍賣(mài)的市場(chǎng)化定價(jià)方式。
　　債券一級市場(chǎng)的單筆交易金額雖然很大，但賺取的絕對差價(jià)卻并不高，幾個(gè)億的債券轉手至多也就是幾十萬(wàn)的盈利，即便這樣的相對收益率都引來(lái)暗箱操作者的垂涎。而在股票一級市場(chǎng)，網(wǎng)下配售單個(gè)賬戶(hù)單筆盈利至少都達1000萬(wàn)以上。據統計，就在去年4月以后的短短數月時(shí)間里，就有十余次之多，相對收益率更屢屢超過(guò)50%。在這樣的市場(chǎng)背景下，可以想見(jiàn)，如果沒(méi)有極其嚴格的監管措施，新股配售采用自主配售的方式，帶來(lái)的暗箱操作和利益輸送的可能性會(huì )有多大。
　　雖然征求意見(jiàn)稿中也加入了網(wǎng)下配售原則和方式需預先公告的條件，但這種原則如果僅僅是模糊的所謂優(yōu)先主承銷(xiāo)商重點(diǎn)客戶(hù)的話(huà)，非但不能杜絕暗箱操作和利益輸送，反而可能成為其應對監管的擋箭牌，使利益輸送的行為披上貌似合法的外衣。
　　因此，筆者認為，本著(zhù)維護“三公”原則的立場(chǎng)，自主配售僅應在新股發(fā)行制度由審批制轉向于備案制，新股整體不具備必然的超額收益的前提下才有其存在的合理基礎，在當前的市場(chǎng)環(huán)境下，自主配售并不是一個(gè)應立即推出并廣泛采用的原則。只有嚴格的監管和防范利益輸送的舉措同時(shí)配套出臺，才能使這一國際通行做法不至于成為部分人牟取私利的手段。而在實(shí)行自主配售時(shí)，預先公告的條件不能僅限于所謂的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)優(yōu)先選擇的定性規則，而必須有一定數量的選擇條件以盡可能杜絕暗箱操作。到了多種條件同時(shí)具備的時(shí)候，自主配售才有其真實(shí)價(jià)值。