中國證監會(huì )于2013年6月6日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，啟動(dòng)了新一輪新股發(fā)行制度改革。此次《征求意見(jiàn)稿》最大的看點(diǎn)，莫過(guò)于提出引入承銷(xiāo)商自主配售機制。這將打破過(guò)去以“隨機搖號”為原則的新股配售方式，將分配新股的權利交給承銷(xiāo)商。這一制度的推行能否保證新股得到公平合理的分配？能否進(jìn)一步促進(jìn)新股的定價(jià)效率？
　　承銷(xiāo)商自主配售方式在海外成熟市場(chǎng)實(shí)行多年，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，這種方式能夠強化承銷(xiāo)商與投資者的長(cháng)期合作關(guān)系，讓長(cháng)期投資者獲配更多股票，使獲配結果充分反映投資者的意愿，并能使承銷(xiāo)商兼顧發(fā)行人和投資者的雙方利益，從而促進(jìn)新股合理定價(jià)。
　　這種方式在國外成功的關(guān)鍵在于，承銷(xiāo)商獲得配售權利的同時(shí)也需承擔相應的義務(wù)。國外新股發(fā)行失敗概率較高，承銷(xiāo)商面臨履行包銷(xiāo)義務(wù)的風(fēng)險；即使發(fā)行成功，承銷(xiāo)商也需要在一定時(shí)間內履行維護股價(jià)的義務(wù)。在這些義務(wù)的約束下，承銷(xiāo)商愿意選擇理性的長(cháng)期投資者合作，選擇合理價(jià)格，并向其優(yōu)先配售新股，確保新股成功發(fā)行及上市后股價(jià)穩定。
　　從我國的情況看，引入承銷(xiāo)商自主配售是在以往“隨機搖號”方式上的一大進(jìn)步。過(guò)去，投資者能否獲配新股取決于隨機概率。在這種情況下，有信息優(yōu)勢及價(jià)值投資者付出了收集新股信息和進(jìn)行分析判斷的成本，卻可能無(wú)法獲配新股；而非理性投資者無(wú)需認真分析判斷，只要在詢(xún)價(jià)時(shí)報出高價(jià)，就有機會(huì )參與新股搖號配售。因此這種“隨機搖號”的方式看似公平，實(shí)則獎懶罰勤，極不利于詢(xún)價(jià)制功能的發(fā)揮。從這個(gè)角度看，實(shí)行自主配售確實(shí)勢在必行。
　　但是，在現階段如果將新股配售的權利完全交給承銷(xiāo)商，而沒(méi)有其他的約束，也會(huì )使自主配售執行的效力大打折扣。這是因為我國承銷(xiāo)商在新股發(fā)行上市階段的義務(wù)是非常有限的，而權利與義務(wù)的不對等必然導致權利被濫用。
　　例如在我國新股發(fā)行中，詢(xún)價(jià)與定價(jià)發(fā)行過(guò)程合一，除非市場(chǎng)極度低迷導致報價(jià)機構不足，否則不會(huì )面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險，承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)義務(wù)幾乎形同虛設。尤其在中小板和創(chuàng )業(yè)板發(fā)行中，投資者在詢(xún)價(jià)中的報價(jià)是一種不可撤銷(xiāo)的承諾，承銷(xiāo)商即使抬高新股定價(jià)也不會(huì )導致發(fā)行失敗。
　　另外承銷(xiāo)商不需要承擔穩定股價(jià)的義務(wù)，即使新股定價(jià)過(guò)高導致上市后股價(jià)大幅波動(dòng)，承銷(xiāo)商也不會(huì )受到任何處罰。承銷(xiāo)商為追求較高承銷(xiāo)費，會(huì )在可控范圍內提高新股的定價(jià)。筆者統計了2010年新股發(fā)行制度改革后發(fā)行的410只中小板和創(chuàng )業(yè)板股票數據，比較了新股最終定價(jià)與詢(xún)價(jià)中投資者的報價(jià)增值，發(fā)現前者比后者高8%,而最高的一只達到38%。
　　因此在現階段自主配售執行后，由于權利與義務(wù)的不對等，承銷(xiāo)商選擇理性長(cháng)期投資者合作的動(dòng)力不足，反而可能向提供更多利益交換的機構優(yōu)先分配新股，或簡(jiǎn)單選擇報價(jià)較高的機構分配。在這種情況下，改革的初衷便無(wú)法實(shí)現。   
　　綜上筆者認為，賦予承銷(xiāo)商自主配售權利的前提是：讓其承擔相應的義務(wù),或在自主配售執行初期對承銷(xiāo)商的權利做出一定限制。
　　首先在網(wǎng)下配售制度方面，應當設法限制不合理配售，主要方式是限制向報價(jià)偏離度較高的詢(xún)價(jià)主體配售新股。通過(guò)筆者對2010年新股發(fā)行制度改后至今IPO上市的477只股票詢(xún)價(jià)中約4.9萬(wàn)個(gè)報價(jià)數據分析，可考慮的方案是：建議新股配售優(yōu)先傾向于在詢(xún)價(jià)時(shí)，報價(jià)小于所有機構報價(jià)均值120%的機構。這種方式可以在現階段限制非理性投資者的過(guò)高報價(jià)，同時(shí)倒逼投資者理性報價(jià)，并且可以限制承銷(xiāo)商利用非理性報價(jià)提高新股發(fā)行價(jià)。
　　其次是強化承銷(xiāo)商義務(wù)。如在中小板和創(chuàng )業(yè)板新股發(fā)行中推行兩階段詢(xún)價(jià)，或直接將詢(xún)價(jià)與報價(jià)過(guò)程分開(kāi)，給予詢(xún)價(jià)階段更充裕的時(shí)間。
　　此外，在擴大詢(xún)價(jià)對象中機構投資者范圍的前提下，提高新股成功發(fā)行所需的報價(jià)機構數量下限，或設定申購數量過(guò)少、申購價(jià)格過(guò)低的機構不計入該下限數量，減少人情報價(jià)的發(fā)生。