李克強總理前天主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，重點(diǎn)研究部署金融支持經(jīng)濟結構調整和轉型升級的八條政策措施。在界定金融和實(shí)體經(jīng)濟是密不可分的關(guān)系的基礎上，會(huì )議為下一步經(jīng)濟金融的發(fā)展奠定了基調：堅持優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量，更有力地支持經(jīng)濟轉型升級，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。
　　這是李克強總理繼十天前在環(huán)渤海省份經(jīng)濟工作座談會(huì )上提出“要通過(guò)激活貨幣信貸存量支持實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展”之后，再次提出要“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤(pán)活存量”，更有力地支持經(jīng)濟轉型升級，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。這種貨幣政策新思路，意味著(zhù)時(shí)下穩定經(jīng)濟增長(cháng)的各項政策，需要更多地盤(pán)活存量資金，而非倚靠增量信貸。事實(shí)上，當前物價(jià)的下跌為決策層可以放手動(dòng)用財政及貨幣政策工具騰出了更多空間。
　　當前，雖然中國經(jīng)濟運行總體平穩，但是隨著(zhù)5月經(jīng)濟進(jìn)一步疲軟、新增外匯占款驟降、銀行間資金面極度抽緊等問(wèn)題的出現，市場(chǎng)企盼央行能及時(shí)微調貨幣政策。比如中銀香港、澳新銀行、巴克萊、瑞穗證券等機構都預計，為力阻經(jīng)濟持續下滑，中國下半年將會(huì )加入全球的降息行列。
　　然而，央行的貨幣政策正陷入了兩難境地：一方面，上半年流動(dòng)性投放過(guò)量，資金多在經(jīng)濟體內空轉，不利于經(jīng)濟結構調整，反而讓諸多既有的問(wèn)題不斷積累；另一方面，受工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩影響，寬松的流動(dòng)性并沒(méi)有支撐起中國的經(jīng)濟增長(cháng)。德意志銀行首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿近日撰文，列舉了資金空轉的三種途徑：首先，預期不確定下，企業(yè)即使獲得了融資，也傾向于“囤積”，遂使大量現金停留在賬面上；其次，由于各種類(lèi)型的套利，企業(yè)從銀行獲得的貸款以其他形式（如信托、委托貸款）被轉貸；第三，一些企業(yè)和平臺由于現金流出現問(wèn)題，需要借新還舊，也使資金在銀行賬戶(hù)里空轉。第三點(diǎn)在地方融資平臺上表現得十分突出。
　　今年以來(lái)，在貨幣政策工具選擇上，央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作上有諸多創(chuàng )新嘗試，從公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調節工具（SLO），到常設借貸便利（SLF），這些都可在銀行體系流動(dòng)性出現臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)，緩解市場(chǎng)資金面緊張。但面對5月下旬以來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的局面，央行卻并沒(méi)有如預期般在公開(kāi)市場(chǎng)操作中予以補水。這種反常的按兵不動(dòng)，被市場(chǎng)解讀為具有相當的政策含義：央行希望在數量上收緊流動(dòng)性。
　　最新動(dòng)向印證了對央行態(tài)度轉變的判斷。在經(jīng)歷上周央票短暫缺席之后，央行昨天宣布以?xún)r(jià)格招標方式發(fā)行20億元3個(gè)月期央票，價(jià)格99.28元，參考收益率2.9089%，利率與上期持平。對此，業(yè)內人士普遍認為，在資金“旱情”持續不見(jiàn)緩解的背景下，央行仍堅持發(fā)行央票，表明其持續收緊流動(dòng)性的態(tài)度，顯示央行貨幣政策目標已有了微妙變化，從保證資金面穩中偏松以支持經(jīng)濟增長(cháng)，轉向適度回收銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，以實(shí)現控制社會(huì )融資規模過(guò)快增長(cháng)等目標。央行在公開(kāi)市場(chǎng)上的行為，以及5月的金融統計和社會(huì )融資規模數據，共同指向了貨幣政策的微調。央行顯然希望改變年初流動(dòng)性投放過(guò)量，但對實(shí)體經(jīng)濟支持有限的“流動(dòng)性陷阱”局面。
　　市場(chǎng)人士認為，央行操作所體現出來(lái)的政策信號已十分清晰，那就是政府對經(jīng)濟增長(cháng)放緩的容忍度已大幅提升，注意力集中于對經(jīng)濟中結構性矛盾的調整和改革，因此短期內不會(huì )因為經(jīng)濟放緩就輕易啟動(dòng)刺激政策。對于央行而言，貨幣政策需要與經(jīng)濟增長(cháng)政策相配合。在中國政府決意放任經(jīng)濟減速，讓市場(chǎng)自發(fā)調節時(shí)，央行的任務(wù)也就變得清晰明了。經(jīng)濟增長(cháng)的重要性相對削弱，經(jīng)濟轉型與結構調整被提到首位，央行需要做的，更多是引導社會(huì )資金投向經(jīng)濟轉型所側重的領(lǐng)域，同時(shí)理順貨幣政策傳導機制，加強金融資源對實(shí)體經(jīng)濟的扶持力度。這些任務(wù)，需要更加精細化的操作，而非簡(jiǎn)單的政策放松，就可以達到目的。
　　可以相信，強調激活貨幣信貸存量，意味著(zhù)貨幣政策部門(mén)不會(huì )采取加大貨幣增量的辦法來(lái)刺激經(jīng)濟，因此貨幣供應量的增速不太可能有擴張的空間。這樣看來(lái)，央行可能仍然會(huì )維持中性偏緊的政策，因為目前M2的增速高于13%的目標已不小了。但也有市場(chǎng)分析人士認為，隨著(zhù)境外資本流入的減緩，貨幣政策已被動(dòng)偏緊，激發(fā)存量貨幣活性無(wú)法在短期內對資金面起到補充作用，如果政策無(wú)法有效地放松，經(jīng)濟仍將面臨風(fēng)險。
　　那么，該如何理解“激活貨幣信貸存量”的政策意圖呢？激活存量，就是要提高金融資源的配置效率，那最有效的辦法還是放開(kāi)市場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)改革，讓各種社會(huì )資本、民間資本比較自由地投向市場(chǎng)，尤其是投向實(shí)體經(jīng)濟，才有可能提高資金效率，避免那種用寬松政策來(lái)刺激增長(cháng)的老路。當然，要兼顧穩增長(cháng)和促轉型，深化市場(chǎng)改革的難度是極高的。