在開(kāi)放的經(jīng)濟環(huán)境下管理部門(mén)若采取與國際社會(huì )不同步的宏觀(guān)經(jīng)濟政策，一定會(huì )導致事與愿違的結果�，F在，中國經(jīng)濟已走上減速之路，產(chǎn)業(yè)資本正在加速變現流向虛擬經(jīng)濟，從而亟須采取低息政策來(lái)促成資金向實(shí)體經(jīng)濟回歸。而國際短期套利資本已開(kāi)始從包括中國在內的新興市場(chǎng)撤退，若我們不能在其撤出之前讓資金安全落地，那么就有可能發(fā)生由短期資本外流造成的信用沖擊。
　
　　從2010年管理層對房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行強力干預以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)作為吸收中國流動(dòng)性的“貨幣池子”功能頓失。不斷增加的流動(dòng)性在不能自由進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況下，便開(kāi)始流向要素與商品市場(chǎng)，從而導致了最近幾年持續不斷的物價(jià)上漲，通貨膨脹揮之不去，既影響了投資，也影響了消費。物價(jià)頻繁波動(dòng)，使得企業(yè)無(wú)法在調整庫存還是調整產(chǎn)能兩者間做出準確的判斷。不斷攀升的物價(jià)使得消費者手持貨幣不斷貶值，實(shí)際收入與生活水準不漲反跌。
　　面對這種情況，采取有效的政策措施來(lái)控制物價(jià)上揚是十分必要的。但是，問(wèn)題就在于我們采取什么樣的政策才能有效地控制住不斷上漲的物價(jià)來(lái)保持宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定？在最近一段時(shí)間中，央行的政策選擇是雙緊，即在提高利率的同時(shí)大幅提高準備金率。然而，雙緊政策實(shí)施的效果并不理想�；蛟S有人會(huì )說(shuō)，假如沒(méi)有央行的雙緊政策，今天中國的通貨膨脹可能會(huì )變得更加嚴重。但這并不是對于缺乏效率的政策進(jìn)行辯解的理由。如果，我們能夠找到中國流動(dòng)性泛濫的真正源頭，那么我們應該可以找到更為有效的政策來(lái)解決困擾中國經(jīng)濟多年的通貨膨脹問(wèn)題。
　　為此，我們首先需要弄明白的問(wèn)題是，中國龐大規模的流動(dòng)性究竟是從哪里來(lái)的？截至2013年4月，中國M1的存量約為31萬(wàn)億，其中外匯占款要超過(guò)27萬(wàn)億。由此可見(jiàn)，中國的流動(dòng)性主要來(lái)自于外匯占款發(fā)行。進(jìn)一步的問(wèn)題是，中國不斷增加的外匯又是從何而來(lái)的呢？從央行的統計數據來(lái)看，2008年我國的外匯儲備大約為2萬(wàn)億美元左右，可是僅僅在4年之后，我國央行的外匯儲備就超過(guò)了3.2萬(wàn)億美元，凈增加了1.2萬(wàn)億美元，增幅高達50%以上。在新增外匯儲備中，貿易順差不到40%，一半以上的新增儲備來(lái)源于資本流入。
　　據此可以得到的基本結論是，造成中國物價(jià)上漲的巨大壓力主要來(lái)自于外來(lái)資本的流入。如果導致中國物價(jià)上漲的主要壓力是來(lái)自于外來(lái)資本的流入，那么正確的貨幣政策就不應當是盯住物價(jià)，而是應當盯住國際資本的流動(dòng)，這可以說(shuō)是開(kāi)放經(jīng)濟與封閉經(jīng)濟下貨幣政策的最大區別所在。
　　根據以上的分析，在2008年全球金融爆發(fā)后，我們原本應當采取低息的貨幣政策和緊縮性財政政策的組合才是合理的。其中的邏輯大致可以概述如下：2008年全球金融危機爆發(fā)，2009年全球救市，以美國為首的發(fā)達工業(yè)化國家幾乎無(wú)一例外地選擇了量化寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性因此而急劇增加；面對這樣的局面，為防止外部資金流入中國套利，央行的理性選擇應當是降低國內的利率水平來(lái)加以阻擊。
　　與此同時(shí)，為防止低息政策可能帶來(lái)的國內信貸擴張，還需要緊縮性的財政予以配合；更為重要的是，采取低息貨幣政策，不僅可以降低產(chǎn)業(yè)融資的成本，而且還可以在利率平價(jià)機制的作用下，促使人民幣匯率走向貶值，這對阻擊套匯資本的流入和出口增長(cháng)都會(huì )產(chǎn)生積極的效應。
　　但是，自2008年全球金融危機爆發(fā)后，特別是在2009年的救市過(guò)程中，我們選擇的是盯住物價(jià)（包括房?jì)r(jià)）的緊縮性貨幣政策和擴張性財政政策的組合。在這兩種政策組合的選擇過(guò)程中，因果關(guān)系究竟是怎樣的我們無(wú)法知曉。即：究竟是因為管理層需要采用擴張的財政政策來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)、從而需要緊縮性的貨幣政策來(lái)加以組合呢？還是為防止通貨膨脹采取緊縮性的貨幣政策、并用擴張性財政政策來(lái)抵消其對經(jīng)濟增長(cháng)可能帶來(lái)的不利影響呢？但是此政策組合的效應是不好的，對此我們具體可以分析如下：
　　第一，緊縮性的貨幣政策擴大了中外息差，從而導致境外短期套利資本大規模流入。在中國繼續執行外匯管制的情況下，來(lái)自于境外的短期套利資本必定會(huì )通過(guò)央行結匯而進(jìn)入央行的儲備，并通過(guò)外匯占款發(fā)行而進(jìn)入市場(chǎng)流通。從最近幾年的統計數據來(lái)看，由此產(chǎn)生的貨幣增量遠遠要大于央行辛辛苦苦通過(guò)加息和提高商業(yè)銀行準備金而緊縮掉的貨幣量，凈貨幣供應量不僅沒(méi)有因為央行采取緊縮性的貨幣政策而減少，反而在持續增長(cháng)。
　　更為可怕的是，由于我們在2005年進(jìn)行的匯改把固定匯率制度變成了浮動(dòng)匯率制度，于是，伴隨著(zhù)境外套息資金的不斷流入，人民幣對世界主要貨幣不斷升值，這又為境外資本流入中國套匯提供了條件，從而刺激了更多境外資本的流入。
　　第二，擴張性的財政政策推高了中國的實(shí)際利率，這也是造成境外套利資本流入的一個(gè)重要誘因。2009年管理層為救市而開(kāi)始實(shí)施數額高達4萬(wàn)億元的超級財政刺激政策。根據不完全的統計，為財政配套的銀行信貸資金高達9萬(wàn)億元左右。如此高額的財政融資在信貸市場(chǎng)一定會(huì )產(chǎn)生巨大的擠出效應，大批急需資金周轉的中小企業(yè)被逐出正規的信貸市場(chǎng)，被迫進(jìn)入民間高利貸市場(chǎng)尋找資金來(lái)源，從而推高了黑市利率。
　　如果我們把正規信貸市場(chǎng)和民間高利貸市場(chǎng)的利率做個(gè)加權平均，那么中國的實(shí)際利率事實(shí)上要遠遠高于官方公布的實(shí)際利率。由此帶來(lái)的后果是可想而知的，大量境外資本通過(guò)信托等表外渠道流向中國各種非正規的信貸市場(chǎng)，致使中國的流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫。
　　第三，在實(shí)際利率不斷提高的情況下，持續增加的流動(dòng)性和信貸資源并不能為產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)積極的促進(jìn)效應。實(shí)際情況剛好相反，由于實(shí)際利率居高不下，產(chǎn)業(yè)融資成本不斷提高，除了房地產(chǎn)和高息放貸之外，資金幾乎無(wú)處可去。
　　一個(gè)眾所周知的道理是：當資金利率比較低的時(shí)候，人們會(huì )大量借貸做實(shí)業(yè)；而當資金利率上揚時(shí)，“理智”的做法一定是把微利的產(chǎn)業(yè)資本變現為地產(chǎn)資本和金融資本，不是投向尚能覆蓋掉高昂資金成本的房地產(chǎn)部門(mén)，便是投向高利貸市場(chǎng)。這幾年在中國所發(fā)生的情況基本如此。于是便有了中國愈演愈烈的房地產(chǎn)泡沫和一個(gè)風(fēng)險與日俱增的高利貸“市場(chǎng)”，而物價(jià)卻還在上揚。
　　結論是明確的，在開(kāi)放經(jīng)濟環(huán)境下宏觀(guān)經(jīng)濟管理部門(mén)若是采取與國際社會(huì )不同步的宏觀(guān)經(jīng)濟政策，由此產(chǎn)生的國內外宏觀(guān)經(jīng)濟政策的失衡，一定會(huì )導致事與愿違的結果。就我們在本文中所討論的問(wèn)題來(lái)講，在經(jīng)濟全球化與開(kāi)放經(jīng)濟的環(huán)境下，我們絕無(wú)理由按照傳統的封閉經(jīng)濟體制下的貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹，簡(jiǎn)單的加息政策并不能夠使得通貨膨脹得到有效的控制，我們必須對開(kāi)放經(jīng)濟環(huán)境下的國際資本流動(dòng)加以極端的重視。如果我們能夠正確地引進(jìn)國際資本流動(dòng)這個(gè)重要的因素，那么我們就不會(huì )輕率地僅從物價(jià)上漲的結果出發(fā)來(lái)選擇緊縮性的貨幣政策，而是會(huì )理性地選擇與國際社會(huì )同步或協(xié)調的宏觀(guān)經(jīng)濟政策、特別是貨幣和匯率政策，從源頭上控制住不斷泛濫的流動(dòng)性，借以達到減緩通貨膨脹、促進(jìn)貿易和經(jīng)濟增長(cháng)之政策目標。
　　在結束本文之前，我們還需要強調指出的是，中國即將失去矯正宏觀(guān)經(jīng)濟政策的最佳時(shí)機。這是因為，中國的經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)走上減速之路，產(chǎn)業(yè)資本正在加速度變現流向虛擬經(jīng)濟，從而亟須采取低息政策來(lái)促成資金從虛擬經(jīng)濟部門(mén)向實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的回歸，否則就將難以扭轉中國經(jīng)濟增長(cháng)的頹勢。中國經(jīng)濟增長(cháng)一旦出現衰退，其后果將是不可設想的，因為中國至今仍然是一個(gè)存在巨大人口壓力的國家。
　　更加令人擔憂(yōu)的是，國際短期套利資本已經(jīng)開(kāi)始了從包括中國在內的新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家的撤資行動(dòng)，其中的關(guān)鍵原因就在于美國經(jīng)濟的好轉。如若我們不能在國際短期資本撤出之前讓資金安全落地（從虛擬流向實(shí)體經(jīng)濟），那么中國就很有可能發(fā)生由短期資本外流而造成的信用沖擊。