出乎市場(chǎng)的預期，面對新一輪銀行間貨幣利率的飆升，央行這次沒(méi)有利用公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，注入流動(dòng)性對沖，而是繼續以“央票發(fā)行＋正回購”的回籠操作，任由同業(yè)拆借利率飆升，向市場(chǎng)表明央行貨幣政策操作目標更為遠大。
　　對于這一輪的銀行間貨幣利率飆升，筆者判斷，起因之一是5月以來(lái)隨著(zhù)香港人民幣離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)匯差的縮窄，外匯占款和流動(dòng)性分別回落和降低，而外匯占款流入的突然減少影響到了銀行的資金面和信貸擴張能力。
　　從1994年到1997年，央行的中介目標開(kāi)始從信貸轉為貨幣總量。1996年央行將M1作為官方中介目標。1997年央行聲明從1998年開(kāi)始，將停止對國有商業(yè)銀行的直接信貸控制，取而代之的是窗口指導，即對銀行借貸實(shí)行官方指導。依據美國普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家斯文森（Svensson）提出的一個(gè)中介目標必須滿(mǎn)足的標準：貨幣政策中介目標和最終目標要高度相關(guān)，比最終目標更容易為央行控制，也容易被央行和公眾觀(guān)察到，并且足夠透明以利于央行與公眾溝通和滿(mǎn)足公眾理解，并且使得貨幣政策預測更加便利，且讓我們來(lái)檢驗一下我國貨幣總量是否滿(mǎn)足這些標準。1995年12月至2013年3月的數據顯示，工業(yè)增加值增速和M1、M2增速相關(guān)。且M1領(lǐng)先經(jīng)濟增速，而2000年以后，M2增速與經(jīng)濟增速較為同步，顯示出貨幣總量和經(jīng)濟增長(cháng)之間緊密的相關(guān)性。M1、M2滯后值和經(jīng)濟增速正相關(guān)，且M1和經(jīng)濟增速的相關(guān)性大于M2，符合傳統貨幣主義的觀(guān)點(diǎn)：貨幣總量應領(lǐng)先經(jīng)濟增長(cháng)。另外，所有的貨幣總量領(lǐng)先值和經(jīng)濟增速也正相關(guān)，但相關(guān)性低于滯后值。這表明經(jīng)濟高增長(cháng)也會(huì )帶來(lái)未來(lái)一段時(shí)間的貨幣供給的增長(cháng)，貨幣供給有一定內生性。
　　在以CPI作為通脹的測度下，當經(jīng)濟增長(cháng)加快時(shí)，通脹隨之上升，經(jīng)濟增長(cháng)領(lǐng)先于通脹，并且兩者相關(guān)性顯著(zhù)。其中經(jīng)濟增長(cháng)領(lǐng)先于通脹相關(guān)性最高的是6個(gè)月，相關(guān)性達到0.5。貨幣供給在預測通脹方面也非常有效。高貨幣供給增長(cháng)率，無(wú)論是M0還是M1、M2，都會(huì )導致價(jià)格水平上升。但當前我國的CPI和貨幣供給領(lǐng)先值負相關(guān)，這意味著(zhù)央行在設定貨幣供給目標時(shí)，在一定程度上考慮了通脹因素，當通脹較高時(shí)，貨幣供應量會(huì )適時(shí)下調。并且M1仍是央行的中介目標，逆周期的貨幣政策可能導致M1和通脹負相關(guān)。由此筆者認為，貨幣總量仍和產(chǎn)出存在穩定的關(guān)系。這或許是央行選擇貨幣總量作為中介目標的主要原因。
　　通常，貨幣總量按通過(guò)信貸乘數、外匯占款流入、政府借貸三種主要方式增長(cháng)。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、改變再貸款利率和調降存款準備金率影響這三種貨幣創(chuàng )造渠道。但是存款準備金這一機制近來(lái)弱化了，從1995年到1999年，央行借給四大行貸款從12000億下降到4900億。近些年，國內銀行尤其是四大行持有了很多流動(dòng)性資產(chǎn)，這使得其對央行再貸款的依賴(lài)大大下降。另一方面，國際貿易和外商直接投資的增長(cháng)，導致外匯占款流入代替了央行借貸，成為央行擴張基礎貨幣的最主要渠道。
　　為了補償銀行準備金的增加，央行采取了兩種方式。第一是減少央行借貸。但隨著(zhù)借貸總量的下降，這種方法失效了。另一種是發(fā)行央行票據，于是央行票據發(fā)行大幅增長(cháng)。然而，發(fā)行央票只能部分緩釋這一沖擊，需要進(jìn)一步提高存款準備金率。按傳統方法來(lái)看，基礎貨幣可能并不完全受央行控制。
　　總體來(lái)看，2001年以來(lái)央行維持了一個(gè)相對平穩的貨幣乘數，并與基礎貨幣的變動(dòng)方向相反。M1的貨幣乘數（M1/基礎貨幣）保持在4至5之間，2006年3月最高達到5，回落后2009年反彈至4.5，然后再繼續回落至目前的4左右。這說(shuō)明了央行對貨幣總量的控制能力。我國央行在實(shí)踐偏好定量貨幣政策工具，由于M1貨幣乘數的相對穩定，使央行可以將M1作為貨幣政策的中介目標。而貨幣政策調控需要遵循一定的貨幣政策規則。
　　貨幣政策規則是相對于貨幣政策操作中的相機抉擇而言的。目前主要有兩類(lèi)貨幣政策規則：麥卡姆規則（McCallum） 和泰勒（Taylor）規則。泰勒規則以利率為工具，但利率在中國現階段貨幣政策傳導過(guò)程中并沒(méi)有起到關(guān)鍵性作用，可操作性不強。麥卡姆提出了一種以名義收入為目標,以基礎貨幣為操作工具的貨幣政策工具規則，是基礎貨幣增長(cháng)率規則。筆者以為，麥卡姆規則能被用作信號工具去分析中國的貨幣政策狀態(tài)，并且比泰勒規則更為適用于中國情況。
　　根據麥卡姆規則，筆者做了兩個(gè)假定：設定一，潛在名義GDP增速為名義增速的HP濾波趨勢（歷史擬合效果較好）；設定二，潛在名義GDP增速為10%（接近于目前的名義增速目標）。分析發(fā)現，由于采用HP濾波趨勢法，設定一的歷史擬合稍?xún)?yōu)于設定二。按設定一，當前我國基礎貨幣實(shí)際增速僅略微高于規則增速，顯示流動(dòng)性已由寬松狀態(tài)進(jìn)入偏緊狀態(tài)。所有假定下的分析結構都表明金融危機后實(shí)際值和規則值偏差較大，顯示基礎貨幣增長(cháng)較快，流動(dòng)性寬松�；蛘哒f(shuō)，當下基礎貨幣的增速能滿(mǎn)足10%名義GDP增速對流動(dòng)性的需求。
　　因此，筆者認為，因我國尚未形成市場(chǎng)化利率，在潛在經(jīng)濟增速下移，整體流動(dòng)性仍然寬松的背景下，銀行間拆借利率的飆升更可能是結構性的。所以，在本輪銀行間高息風(fēng)暴中，央行仍遵從貨幣主義的數量調控規則而非價(jià)格調控。從另一個(gè)角度看，銀行間流動(dòng)性緊張迫使銀行調整頭寸，這是利率雙軌制進(jìn)入并軌階段的典型表現。因此，此次銀行間高息風(fēng)暴是利率市場(chǎng)化的必經(jīng)過(guò)程。央行利用其管理貨幣總量能力，將重新獲取管理銀行間利率市場(chǎng)的權力，以整體提高利率體系以及推動(dòng)存貸款利率自由化進(jìn)程。