近期，中國的貨幣市場(chǎng)經(jīng)歷了一次少見(jiàn)的震蕩。在多重短期沖擊因素的疊加作用之下，金融體系的流動(dòng)性吃緊，利率快速飆升，市場(chǎng)被空前緊張的氣氛所籠罩。市場(chǎng)對此普遍的解讀是：這是央行在懲罰經(jīng)營(yíng)過(guò)于激進(jìn)的金融機構，并借此宣示自己的貨幣政策立場(chǎng)，促使影子銀行體系收縮杠桿，避免風(fēng)險進(jìn)一步累積。不過(guò)，以制造一次黑天鵝事件的方式來(lái)貫徹貨幣政策意圖，是否會(huì )導致太大的負面效應，值得關(guān)注。
　　讓貨幣政策回歸真正的“穩健”正是大多數人所期盼的，央行展示“強硬”態(tài)度是可以理解的，但不論在何種情況下，收緊貨幣都應該是可預見(jiàn)性的、平滑的，以引導市場(chǎng)主體作出反應，并以此貫徹貨幣政策意圖。一直以來(lái)，央行試圖建立以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為中介目標的間接貨幣調控框架。在這一框架下，放松或收緊流動(dòng)性通過(guò)公開(kāi)宣布變動(dòng)Shibor目標的方式進(jìn)行，而在兩次公開(kāi)變動(dòng)之間，Shibor應保持穩定。而此次的做法與央行此前的努力背道而馳。
　　從2012年初到今年5月底，衡量貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的隔夜、7天和1個(gè)月期Shibor平均值分別為2.7%、3.4%、4%。一些機構在經(jīng)營(yíng)上過(guò)于激進(jìn)，杠桿放得過(guò)大，在流動(dòng)性管理上過(guò)于疏失，正是這種流動(dòng)性狀況的產(chǎn)物。央行如果覺(jué)得風(fēng)險太高，應該及早干預市場(chǎng)，引導市場(chǎng)利率上行和金融機構調整資產(chǎn)負債結構。如此，則此次沖擊可以避免。如果央行認為前期流動(dòng)性狀況是適當的，既不緊縮，也不寬松，并且繼續適用于未來(lái)，那么，對當前的短期沖擊就更應該出手干預，避免市場(chǎng)無(wú)謂波動(dòng)。如果只是希望通過(guò)制造事件來(lái)達到對部分機構的“震懾效果”，那么可以肯定這種效果不會(huì )維持很久，因為追求利潤的金融機構，最終會(huì )根據市場(chǎng)環(huán)境來(lái)制定經(jīng)營(yíng)策略，只要流動(dòng)性回到原來(lái)的狀態(tài)，精明的金融機構肯定還會(huì )故態(tài)重犯，只不過(guò)在方式上會(huì )再次“創(chuàng )新”。
　　其實(shí)，備受詬病的影子銀行體系期限錯配問(wèn)題，植根于當前的經(jīng)濟體制環(huán)境和貨幣環(huán)境，不能簡(jiǎn)單地用金融機構的“魯莽”來(lái)解釋。從資金供給來(lái)看，乃是因為市場(chǎng)有便宜的資金；從資金需求來(lái)看，因為有地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)能承受高息資金，其根源則是地方政府行為扭曲以及房?jì)r(jià)泡沫。借短貸長(cháng)是由金融機構經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)決定的，傳統的存貸款業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)也是借短貸長(cháng)。如果認為影子銀行的期限錯配不能接受，那么也應該從資金供求兩端同時(shí)著(zhù)手，供給端應該平順、穩定地推高貨幣市場(chǎng)利率，進(jìn)而抬高全社會(huì )的短期資金成本，消除“借短”的基礎；需求端應該約束和規范地方政府的行為，扭轉房地產(chǎn)暴利不破的預期，消除“長(cháng)貸”的需求。
　　如果這兩點(diǎn)暫時(shí)都難以做到，指標監管則是更加妥當的方式。銀監會(huì )規范銀行理財業(yè)務(wù)的8號文，設定非標債權紅線(xiàn)，應能起到較好的約束作用，如果銀行在遵守監管指標之后，風(fēng)險仍然處于不可接受的水平，可以進(jìn)一步修正指標。過(guò)往，貨幣當局和監管部門(mén)對金融機構的激進(jìn)經(jīng)營(yíng)常采取行政干預，改制之后，金融機構盈利動(dòng)機更強烈，行政指導效果已越來(lái)越差，這應該成為倒逼管理層提高決策水平，與金融市場(chǎng)形成更好互動(dòng)的時(shí)機。采取市場(chǎng)懲罰方式貫徹意圖，是一種比傳統行政指導更加生硬的手段，負面效應比傳統行政指導更加明顯。
　　可以預料的是，此次貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩在實(shí)體經(jīng)濟受到實(shí)質(zhì)影響之前就會(huì )結束，但它對社會(huì )信心的沖擊以及對資本市場(chǎng)的波及效應，已經(jīng)形成。出其不意政策的成本和收益分別如何，央行當三思。