貨幣利率大幅飆升幾乎是所有危機最為顯著(zhù)的標志之一。
上周四，我國的Shibor利率罕見(jiàn)地出現了“爆表”，隔夜Shibor飆升578.40個(gè)基點(diǎn)至13.44%的歷史新高，銀行間隔夜回購利率最高達到史無(wú)前例的30%。面對市場(chǎng)突然出現的大范圍“失血”局面，有人甚至懷疑中國式的金融危機是不是真的已到來(lái)了？
當前我國貨幣存量超過(guò)百萬(wàn)億，但市場(chǎng)卻深陷流動(dòng)性危機，截至6月21日，銀行間隔夜回購加權利率6月達到7.0%，接近今年一季度均值2.35%的兩倍左右，一時(shí)間中國的明斯基時(shí)刻似乎正在來(lái)臨。然而，就在如此危急的時(shí)刻，監管層卻罕見(jiàn)地不為所動(dòng)，持續保持高壓態(tài)勢，這意味著(zhù)一場(chǎng)圍繞“去杠桿化”的流動(dòng)性博弈正在全面展開(kāi)。
質(zhì)言之，中國經(jīng)濟增長(cháng)背后的高負債代價(jià)太大。從資產(chǎn)負債表的角度看，近十年來(lái)中國全社會(huì )的債務(wù)率（杠桿率）已經(jīng)上升了40個(gè)百分點(diǎn)，包括政府、居民、企業(yè)以及金融機構在內的不同部門(mén)債務(wù)率都處于上升階段，而其中尤以企業(yè)、地方以及金融部門(mén)的債務(wù)率上升速度最快，負債太高，已構成了中國資產(chǎn)負債表的顯著(zhù)特色。
2008年期間，面對國際金融危機加劇和國內經(jīng)濟增長(cháng)下行壓力，我國政府出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，隨著(zhù)銀行信貸規模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開(kāi)始持續上升，特別是今年以來(lái)，由于經(jīng)濟增長(cháng)處于下行區間，企業(yè)利潤增速全面下滑，虧損面不斷擴大，導致企業(yè)賬款拖欠現象嚴重，賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風(fēng)險開(kāi)始顯露�！叭莻痹龆鄬е沦Y金滯留在償債環(huán)節。
統計數據顯示，中國企業(yè)債務(wù)從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng )出近15年來(lái)的新高。特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長(cháng)，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的矛盾。近兩年快速增長(cháng)的信貸規模，預示著(zhù)未來(lái)很快迎來(lái)償債的高峰，部分高負債的企業(yè)遂又有資金鏈緊張甚至斷裂之虞。
從政府層面看，地方政府通過(guò)表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式的“加杠桿”形成了卷土重來(lái)之勢。大量社會(huì )資金通過(guò)信托業(yè)流向地方政府融資平臺、房地產(chǎn)、工商企業(yè)等實(shí)體部門(mén)，在經(jīng)濟下行風(fēng)險加大與企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的情況下，這些都面臨較大的償付風(fēng)險。據中央國債登記結算公司的統計，2012年全年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的城投類(lèi)債券（不包括定向工具）累計達6368億元，同比增長(cháng)148%；占銀行間市場(chǎng)當年發(fā)行總量的比例達11%，較上年同期上升7個(gè)百分點(diǎn)。政府償債能力不足以及債務(wù)隱患正逐步顯現出來(lái)。
債務(wù)型經(jīng)濟難以為繼，如果放任杠桿不斷上行，勢必催生中國的債務(wù)危機。為了消除這個(gè)隱患，2012年底財政部等四部委旨在規范地方融資平臺表外融資的436號文出爐，監管層重拳出擊“去杠桿化”。此后，銀監會(huì )也要求各銀行建立包括銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據、短期融資券、信托計劃、理財產(chǎn)品等在內的全口徑融資平臺負債統計制度，并出臺《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監管的指導意見(jiàn)》，治理債務(wù)型經(jīng)濟開(kāi)始發(fā)力。
然而，在實(shí)體經(jīng)濟持續下行的背景下，今年以來(lái)“金融空轉”之勢愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續泛濫。今年一季度表外融資增加2.02萬(wàn)億元，同比增加了1.33萬(wàn)億元，占同期社會(huì )融資規模的32.8%。不斷攀升的社會(huì )融資總量以及表外融資、債券融資的大幅增長(cháng)，與持續下行的經(jīng)濟增速和宏觀(guān)經(jīng)濟產(chǎn)出形成了極大的反差和背離。而由此釋放出來(lái)的貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，形成了在金融和虛擬經(jīng)濟內循環(huán)的格局，而反映實(shí)體經(jīng)濟的工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資、PPI以及商業(yè)流通數據因此依然十分疲弱；另一方面，債務(wù)比率上升、銀行隱性不良資產(chǎn)風(fēng)險抬頭�！敖鹑跓�、實(shí)體冷”所導致的金融空轉以及流動(dòng)性自我循環(huán)和膨脹蘊含著(zhù)巨大的金融風(fēng)險，已經(jīng)觸及了金融穩定的安全底線(xiàn)。
所以，在筆者看來(lái)，此次由貨幣利率大幅飆升而上演的“流動(dòng)性危機”，正是監管層“去杠桿化”，為債務(wù)型經(jīng)濟降溫的重要一環(huán)。6月中旬以來(lái)，盡管在美聯(lián)儲準備退出量化寬松引發(fā)全球資本流向逆轉，中國外匯占款急劇減少，央行依然“按兵不動(dòng)”，甚至收緊流動(dòng)性，這表明貨幣當局實(shí)際上是試圖通過(guò)融資成本上升使銀行被迫削減信貸擴張規模并更加謹慎地管理流動(dòng)性，以達到倒逼金融機構加速“去杠桿化”的目的。
歸根結底，此次的流動(dòng)性危機就是為金融危機以來(lái)的債務(wù)膨脹和“加杠桿”在埋單。長(cháng)痛不如短痛，為了避免將來(lái)對中國經(jīng)濟受到不可預見(jiàn)的危機的巨大沖擊，現在趕緊切斷“經(jīng)濟擴張→債務(wù)擴張→金融擴張”的高風(fēng)險鏈條，主動(dòng)放空，是當下的現實(shí)選擇。
從監管層當前的強硬立場(chǎng)來(lái)看，將會(huì )把“去杠桿”進(jìn)行到底，以堵住監管套利的制度漏洞，而貨幣政策不放松也正順應了美聯(lián)儲即將退出量化寬松政策的大勢。未來(lái)一方面要加快金融市場(chǎng)化改革，把金融活水引導最需要它的實(shí)體經(jīng)濟當中去；另一方面，也大可利用“資金不足”的局面進(jìn)一步倒逼落后產(chǎn)能的退出，擠出經(jīng)濟中“虛假繁榮”的成分。一句話(huà)，從現在開(kāi)始，中國人必須學(xué)會(huì )承受“轉型之痛”。