2013年6月20日，足以載入中國銀行間市場(chǎng)史冊！在這一天，Shibor隔夜和7天資金價(jià)格分別沖高到13.4%和11%，創(chuàng )下中國有銀行間市場(chǎng)以來(lái)的歷史新高。在大約一個(gè)月前，市場(chǎng)仍是風(fēng)平浪靜，絲毫看不出任何暴風(fēng)驟雨即將來(lái)臨的征兆。
這一切的發(fā)生，是多種因素疊加的結果。從最初的誘因來(lái)說(shuō)，在人民幣匯率仍然維持強勢的情況下，5月外匯占款意外地大幅下降。與此同時(shí)，5月財政存款卻創(chuàng )出同期歷史新高，突破4600億元，其回籠的資金相當于提高一次法定存款準備金率所回籠的流動(dòng)性規模。
“馬后炮”地看來(lái)，僅僅上述兩項因素與季末的碰頭，就足以為6月貨幣市場(chǎng)利率的升高埋下伏筆。然而，由于數據顯示出的經(jīng)濟增長(cháng)狀況依然低迷，市場(chǎng)由此相信：在經(jīng)濟出現明顯回升勢頭之前，央行一定會(huì )始終保持流動(dòng)性充裕。
然而，市場(chǎng)似乎忽略了，年初正是基于“穩增長(cháng)”需要，中央政府確定今年“穩健貨幣政策”的取向，并給出清晰的數量界定，即M2增長(cháng)13%。5月雖然流動(dòng)性直接投放顯著(zhù)減少，卻并沒(méi)有讓貨幣增速明顯降下來(lái)，M2增速仍高達15.8%，僅僅比4月的16.1%小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，比年初的目標大幅高出近3個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)沒(méi)有想到，在M2存量已過(guò)百萬(wàn)億元人民幣、M2/GDP比例已突破180%達到全球之最的情況下，顯著(zhù)偏離穩健貨幣政策數量界限的M2增速對政策決策層的壓力何等之大！
此時(shí)，促使利率走高的主導性因素，已由5月的外匯占款增加低于預期和財政存款增幅的超預期，轉變?yōu)?
“市場(chǎng)預期未能及時(shí)跟上政策當局的糾偏意圖”。由此所造成的超預期和恐慌，最終誘發(fā)市場(chǎng)利率一飛沖天！
創(chuàng )紀錄高利率的棒喝，已讓市場(chǎng)猛醒，并全力將行為迅速調整至真正“穩健”的軌道�；诖�，筆者預計：6月M2增速將降至14%上下，政策糾偏由此將告一段落。
這一次創(chuàng )造歷史的市場(chǎng)利率波動(dòng)，令人深思。
首先，面對市場(chǎng)長(cháng)期存在的慣性思維，決策層在政策轉向之前需要反復吹風(fēng)。美聯(lián)儲在這方面是典范，早在2011年就開(kāi)始為量寬最終退出吹風(fēng)、給出政策路線(xiàn)圖、測試將會(huì )使用的工具的做法，而到目前其尚未真正退出QE。
其次，這折射出我國目前貨幣市場(chǎng)政策目標利率闕如的系統性缺陷。在不定期發(fā)行央票、且其利率也無(wú)法繼續承擔政策信號傳遞功能的情況下，市場(chǎng)機構缺乏領(lǐng)會(huì )政策意圖的可靠途徑，這是造成“市場(chǎng)預期未能跟上政策糾偏意圖”的最重要原因之一。根據成熟經(jīng)濟體的經(jīng)驗，其貨幣政策操作一般都是盯住某個(gè)期限的貨幣市場(chǎng)利率，其升降就是最清晰無(wú)誤的政策緊松信號。根據我國貨幣市場(chǎng)的實(shí)際，我們建議央行盡早明確Shibor隔夜或七天資金價(jià)格為政策目標利率，這其實(shí)也是利率市場(chǎng)化過(guò)程中必須置于優(yōu)先地位建設的基礎設施之一。
最后，法定存款準備金應當成為貨幣市場(chǎng)的“自動(dòng)穩定器”。存款準備金本來(lái)就是為應付流動(dòng)性不時(shí)之需，只是此后才演化為政策調控工具。在我國銀行業(yè)法定存款準備金率高達約20%的情況下，貨幣市場(chǎng)利率卻飆升到兩位數，這的確令人困惑！筆者認為，存款準備金率不能因為是“法定”，就讓其從流動(dòng)性沖擊的“自動(dòng)穩定器”退化為流動(dòng)性沖擊的“放大器”。建議以法規形式明確要求：法定存款準備金須是金融機構應對流動(dòng)性沖擊的
“第一汲水源”；但對于準備金透支所形成“犯規”行為，應當承擔罰息，嚴重的還需接受其他處罰。如此央行可及時(shí)了解情況，將不穩定因素消弭在第一環(huán)節，又可避免金融機構在流動(dòng)性管理上的道德風(fēng)險。