今年一季度以來(lái)，中國貨幣周期與經(jīng)濟周期出現的反差明顯加大：在貨幣（以及信貸）增速回升時(shí)，經(jīng)濟增速卻出現了下降。貨幣周期與經(jīng)濟周期反差明顯，既有因經(jīng)濟結構調整引起經(jīng)濟增速下降的原因，也存在貨幣政策收縮導致經(jīng)濟增速乏力的可能。從當前不理想的經(jīng)濟增長(cháng)率和貨幣供應情況看，有必要繼續保持15%以上力度的貨幣供應以維持經(jīng)濟適度增長(cháng)。
2008年全球金融危機以來(lái)，中國貨幣周期與經(jīng)濟周期出現了不同步的情況。2013年第一季度以來(lái)，貨幣周期與經(jīng)濟周期更是出現了明顯的反差：在貨幣（以及信貸）增速回升的時(shí)，經(jīng)濟增速卻出現了下降。雖然是緩慢的下降，但似乎有形成低位徘徊的可能。顯然，貨幣周期與經(jīng)濟周期出現了明顯的反差，這種反差既有因經(jīng)濟結構調整引起的經(jīng)濟增速下降的原因，也存在貨幣政策收縮導致經(jīng)濟增速乏力的可能。從當前越來(lái)越不理想的經(jīng)濟增長(cháng)率和貨幣供應的實(shí)際情況看，有必要繼續保持15%以上力度的貨幣供應維持經(jīng)濟適度增長(cháng)。
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1998年至2008年中國貨幣周期與經(jīng)濟周期相對同步狀態(tài) |
改革開(kāi)放后，中國經(jīng)濟周期曾經(jīng)是波動(dòng)很大，但是進(jìn)入2001年后開(kāi)始波動(dòng)率減小。由于眾所周知的原因，1978年之前的中國經(jīng)濟總體上周期性特征比較明顯，經(jīng)濟周期多次大起大落，呈現典型的劇烈波動(dòng)狀況。1978年以后，經(jīng)濟周期總的趨勢是從劇烈走向平緩，經(jīng)濟穩定性逐步提高，特別是基本沒(méi)有出現古典型波動(dòng)，都是增長(cháng)型波動(dòng)。如，2001年后一直到2008年全球金融危機爆發(fā)，中國經(jīng)濟周期基本處于波動(dòng)逐步趨小的狀態(tài)。顯然，與1978年前后相比，中國經(jīng)濟穩定性有所提高。雖然與世界經(jīng)濟周期相比，中國經(jīng)濟周期的穩定性仍有差距。
從數據看，改革開(kāi)放后中國經(jīng)濟穩定性的提高除了其他因素（例如與國際經(jīng)濟接軌和受到世界經(jīng)濟周期的影響、改革后的市場(chǎng)經(jīng)濟制度的逐步形成等），貨幣周期的逐步穩定還是有一定的作用。資料顯示：1998—2008年，中國貨幣周期與經(jīng)濟周期基本處于相對同步狀態(tài)。特別是，通過(guò)1998年前后的比較可以發(fā)現，1998年以后，中國貨幣周期與經(jīng)濟周期的波幅和相對位差都明顯收斂。1991—1997年，GDP波幅和相對位差分別達到5和52.5%，M2波幅和相對位差分別達到17.7和65%；1998—2008年，GDP波幅和相對位差分別為4.1和63.8%，M2波幅和相對位差分別為7.3和62.7%；兩者的波幅都大幅度縮小，相對趨近。反映了1998—2008年，中國貨幣周期與經(jīng)濟周期基本處于相對同步狀態(tài)。
事實(shí)上，雖然1995年，《中國人民銀行法》頒布并正式確立了中國人民銀行作為中央銀行的法律地位，但在改革開(kāi)放的初期貨幣政策對經(jīng)濟的支持被要求得很高。因此，中央銀行在行使貨幣政策的職能方面，是逐步運用貨幣政策工具建立貨幣政策獨立性的。并且通過(guò)M2增速的明顯下降來(lái)完成貨幣政策對市場(chǎng)經(jīng)濟體制建立、貨幣化進(jìn)程的支持，也是貨幣政策獨立性地位的逐步確立。但是，2008年全球金融危機使得中國的貨幣政策有了新的任務(wù)和目標。
2008年全球金融危機后，中國貨幣政策與中國經(jīng)濟一樣，必須面對全球經(jīng)濟和金融政策的變化。
首先，中國貨幣政策不得不加強與各國宏觀(guān)經(jīng)濟政策的聯(lián)動(dòng)，以保持國際社會(huì )的正常運行需要，而不完全跟隨中國本身的經(jīng)濟周期。
2008年全球金融危機后，中國貨幣政策全面加強了與各國的政策聯(lián)動(dòng)。中國在各種國際場(chǎng)合公開(kāi)表示要加強國際合作，共同應對全球金融危機、歐洲債務(wù)危機。例如，中國領(lǐng)導人曾經(jīng)表示，歐債危機增加了各國宏觀(guān)經(jīng)濟政策的實(shí)施難度，防止危機蔓延是世界面臨的共同挑戰。目前世界經(jīng)濟復蘇基礎還不牢固，且歐洲主權債務(wù)危機的影響存在不確定性。雖然世界各國沒(méi)有一致的做法，是根據各自的情況在做，但總體上講，大家都要依賴(lài)世界經(jīng)濟，所以要有一個(gè)對世界經(jīng)濟的總體判斷。
2009年開(kāi)始，中國在具體貨幣政策實(shí)施上加強了國際合作，突出表現在2009年中國貨幣政策釋放的力度是前所未有的，雖然后來(lái)這一政策一直受到批評，但是至少在國際聯(lián)動(dòng)層面上是毋庸置疑的。事實(shí)上，在2009年，中國貨幣政策的實(shí)施反映了中國寬松貨幣政策已經(jīng)發(fā)揮到了極致。2009年一季度末，廣義貨幣供應量M2余額同比增長(cháng)25.5%，增速比上年同期高9.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高7.7個(gè)百分點(diǎn)。由于M2增速快速上升，也帶動(dòng)了狹義貨幣供應量M1增速逐月明顯加快，3月末增速已恢復到2008年6月前的水平，反映出近期各項宏觀(guān)政策提振作用逐步上升，經(jīng)濟活躍度有所提高。同時(shí)，信貸也快速增長(cháng)。一季度同比增長(cháng)27.0%，增速分別比上年同期和上年末高10.7個(gè)和9.0個(gè)百分點(diǎn)。在銀行體系流動(dòng)性充裕的同時(shí)，市場(chǎng)利率全面降低，對信貸供需刺激作用十分明顯。
顯然，這樣的貨幣政策刺激力度已經(jīng)超出了完全與中國經(jīng)濟周期相協(xié)調的作用。但客觀(guān)而論，2009年中國經(jīng)濟在包括寬松貨幣政策的大力支持下，其底部是逐步回升的。
其次，2011年后中國貨幣周期開(kāi)始保持相對獨立性。在經(jīng)歷里2008—2010年貨幣政策對經(jīng)濟的強大支持后，2011年開(kāi)始，在渡過(guò)了金融危機最艱難的時(shí)候，中國貨幣政策開(kāi)始逐步考慮自身的規律需要。中國貨幣周期加大獨立趨勢。
2011年以后，貨幣政策總體上呈緊縮態(tài)勢。雖然在2011—2012年的貨幣政策報告在基調還是繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，加強前瞻性等等。而實(shí)際上貨幣周期正按自身的需要按部就班地向“穩健”方向調整，以防止大起大落。2011年、2012年，貨幣信貸增速回落。2011年，M2同比增長(cháng)13.6%、金融機構本外幣貸款余額同比增長(cháng)15.7%。2012年，M2同比增長(cháng)13.8%、金融機構本外幣貸款余額同比增長(cháng)15.6%。同時(shí)，2011年后，緊縮性貨幣政策工具使用高于寬松性政策工具，緊縮政策意圖明顯。
2011年，央行連續六次上調存款準備金利率，共300個(gè)基點(diǎn)，在中國大型金融機構甚至高達21.5%的歷史高位。2011年上半年保持“一月一調”的節奏。2011年還進(jìn)行了三次加息。2012年，貨幣政策根據本身的政策目標需要進(jìn)行了反向操作，2012年6月份和7月份，中央銀行連續兩次下調存貸款基準利率，一定程度上釋放銀行體系流動(dòng)性、帶動(dòng)當年市場(chǎng)利率有所下降。但是，如果結合2011、2012年兩年來(lái)看，顯然貨幣政策是偏緊的。這不僅表現在貨幣供應量M2和信貸的增速是逐步回落，而且還處于1998年以來(lái)的低位。
2012年，市場(chǎng)利率、包括貸款利率總體保持上行走勢。而且從利率浮動(dòng)情況看，執行上浮利率的貸款占比顯著(zhù)上升，執行上浮利率的貸款占比為67.19%，執行下浮利率和基準利率的貸款占比分別為6.96%和25.86%。
對比顯示，無(wú)論是貨幣供應量增幅不高、還是市場(chǎng)利率走高，都與經(jīng)濟增長(cháng)率的逐步下行“背道而馳”。中國貨幣周期與經(jīng)濟周期出現了與市場(chǎng)認識不同的偏差，并不同步、至少有不完全同步的情況。中國貨幣周期與經(jīng)濟周期出現的不同步情況，到底反映了短期的特殊現象，還是中期的轉折？值得我們研究思考。
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對中國貨幣周期與經(jīng)濟周期不同步的觀(guān)察 |
第一，中國貨幣周期應該逐漸擺脫過(guò)度服從經(jīng)濟周期的情況。
中國貨幣供應增長(cháng)曾經(jīng)與世界上其他經(jīng)濟體成長(cháng)的早期歷史相同，都比較依賴(lài)、甚至完全服從經(jīng)濟周期的需要。特別是在經(jīng)濟增長(cháng)的初期，貨幣供應增長(cháng)被賦予“第一推動(dòng)力”的美譽(yù)。為了支持經(jīng)濟增長(cháng)，擴張性貨幣政策比比皆是。
2008年以后的中國貨幣政策實(shí)現了新一輪貨幣高速增長(cháng)階段，M2平均增速超過(guò)22%、金融機構的貸款增速則更快，達到24%。M2與GDP的比率從2008年的155%上升到2012年的188%。雖然這一輪貨幣擴張的速度大幅超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)率有國內外特殊的原因，但貨幣周期過(guò)度服從經(jīng)濟周期不僅可能帶通貨膨脹的危險，而且可能把經(jīng)濟周期引向錯誤的方向——例如我們常說(shuō)的產(chǎn)能過(guò)剩等。
第二，中國貨幣周期與經(jīng)濟周期不同步就更需要貨幣環(huán)境改善支持經(jīng)濟結構的調整和經(jīng)濟周期穩定。
貨幣與經(jīng)濟的本質(zhì)聯(lián)系并不可能因為中國貨幣周期與經(jīng)濟周期不同步而有根本的改變。一方面，貨幣供給增長(cháng)率應與貨幣需求變化相匹配，貨幣需求在一定程度上與經(jīng)濟增長(cháng)潛力相關(guān)。在經(jīng)濟增長(cháng)潛力下降的情況下，如果貨幣供應不做相應的調整，仍維持在原有較高的增速，將會(huì )對物價(jià)上漲構成壓力，甚至可能助長(cháng)資產(chǎn)價(jià)格走高。2011年以后貨幣供應增速的逐步下降，就是考慮了經(jīng)濟增長(cháng)潛力可能下降（初步預計在2－4個(gè)百分點(diǎn)）和通貨膨脹壓力的上升的因素，貨幣供給增長(cháng)率必須適應貨幣需求的增長(cháng)。
另一方面，貨幣周期應該可以通過(guò)貨幣政策環(huán)境的改善支持經(jīng)濟結構的調整和經(jīng)濟周期穩定。事實(shí)上，2012年第四季度開(kāi)始貨幣供應增速的逐步回升是與經(jīng)濟增長(cháng)預期與經(jīng)濟增長(cháng)潛力新的差距的形成。貨幣周期既不能過(guò)度依賴(lài)經(jīng)濟周期，又不能拖經(jīng)濟周期的后腿。
2013年第一季度以來(lái)，貨幣周期與經(jīng)濟周期出現了明顯的差異。貨幣（以及信貸）增長(cháng)速度開(kāi)始回升，M2的增速自2011年第二季度后又重新回到了15%以上，而且預計2013年第三季度仍有希望保持在15%左右，均超過(guò)了2011年和2012年的平均值。
相反，經(jīng)濟增長(cháng)率卻出現了下降——雖然是緩慢的下降，但似乎有形成低位徘徊的可能。顯然，貨幣周期與經(jīng)濟周期出現了明顯反差。這種反差既有因經(jīng)濟結構調整引起經(jīng)濟增速下降的原因，也存在貨幣政策收縮導致經(jīng)濟增速乏力的可能。從當前越來(lái)越不理想的經(jīng)濟增長(cháng)率和貨幣供應的實(shí)際情況看，有必要繼續保持15%以上力度的貨幣供應維持經(jīng)濟適度增長(cháng)。