近日，證監會(huì )辦公廳副主任江向陽(yáng)表示正在研究新股發(fā)行注冊制改革，實(shí)現這一轉變還需創(chuàng )造必要條件。筆者認為，其中最為重要的必要條件就是嚴格的退市制度。
　　核準制與注冊制有所區別，在核準制中，監管機構除對發(fā)行人進(jìn)行形式審查外，還關(guān)注發(fā)行人的法人治理結構、發(fā)展前景、公司競爭力等，并據此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。在注冊制中，監管機構則不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，監管機構在規定的時(shí)間內若未對申報書(shū)提出任何異議，證券發(fā)行注冊即生效，發(fā)行人即可發(fā)行證券。
　　但注冊制與核準制區別并不大，更多的是某種相似。無(wú)論注冊制或核準制，都強調要確保發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準確性、充分性和完整性。美國市場(chǎng)是注冊制典型，英國市場(chǎng)是核準制典型，但兩個(gè)市場(chǎng)在上市法律環(huán)境、對上市公司的要求、中介機構出具法律意見(jiàn)上的操作準則、信息披露規則等方面均十分相似，從實(shí)施效果看也不相上下。
　　2012年4月，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見(jiàn)》，明確提出要逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，要全過(guò)程、多角度提升信息披露質(zhì)量。也就是說(shuō)，2012年之后A股市場(chǎng)的一些發(fā)審實(shí)踐，其實(shí)也不是純粹的核準制，也有向注冊制轉變的一些元素。
　　注冊制實(shí)施需要大量配套制度保駕護航，單兵推進(jìn)注冊制，A股市場(chǎng)可能成為一個(gè)垃圾場(chǎng)。注冊制不對企業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行判斷，企業(yè)是否有價(jià)值不會(huì )成為上市的卡殼因素，由此企業(yè)上市總體來(lái)講應該更為容易一些。但在目前的A股市場(chǎng)，企業(yè)上市了就難退出，退市門(mén)檻非常高，一般半死不活的公司都有資格賴(lài)在市場(chǎng)不走，即使企業(yè)徹底不行了、也還可以賣(mài)殼，簡(jiǎn)單執行注冊制，將有更多的平庸公司上市圈錢(qián)、賣(mài)殼，市場(chǎng)或將更為不堪。
　　當前人們呼吁由核準制轉為注冊制，一個(gè)主要原因就是，人們擔心核準制下的發(fā)審機構只享受權利、不承擔責任，甚至發(fā)生尋租腐敗。但目前退市制度不健全，企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)可以享受諸多特權，由此也使得準予企業(yè)進(jìn)入股市的這個(gè)權利本身，也存在巨大價(jià)值；即使實(shí)行注冊制，負責注冊的監管機構或人員也可找諸多借口無(wú)端拒絕企業(yè)正當的發(fā)行注冊請求、或者對不清不楚的企業(yè)放行，拒絕注冊的權利同樣可能產(chǎn)生尋租腐敗。
　　即使仍然實(shí)行核準制，但如果退市制度得到完善，上市公司基本面不大行了就退市，也不允許借殼上市，那企業(yè)的上市資格并非“金剛不壞之軀”，也即不存在多少殼價(jià)值，這樣即使企業(yè)通過(guò)賄賂等手法獲得上市資格，但一上市卻由于經(jīng)營(yíng)不佳等原因導致退市，那他獲得的這個(gè)上市資格就沒(méi)有多大意義，由此倒推使得核準股票發(fā)行的權利價(jià)值也沒(méi)有多少價(jià)值。
　　要讓發(fā)審權利價(jià)值徹底歸零，僅有嚴格的退市制度還不行；多數上市企業(yè)并不會(huì )走到退市極端，只是較為平庸，如果市場(chǎng)缺乏價(jià)格發(fā)現功能，企業(yè)雖然沒(méi)有什么內在價(jià)值，但上市后卻可通過(guò)種種手法炒出高價(jià)，發(fā)行人同樣可以高價(jià)減持獲利，上市殼價(jià)值依然不滅。為此，還要完善市場(chǎng)的做空機制、集體訴訟制度，以及嚴格控制市場(chǎng)操縱、利益輸送等行為。
　　無(wú)論是核準制還是注冊制，也無(wú)論對發(fā)行人的實(shí)質(zhì)性審核是由交易所來(lái)做還是由證監會(huì )來(lái)做，只要企業(yè)上市可以享受特權、可以獲得殼價(jià)值，那么這其中的核準發(fā)行權力以及拒絕注冊權力，均是可以用來(lái)尋租腐敗的權力，而且交易所也未必就是公正的化身。相反，如果殼價(jià)值不存在了，那么其中所有的腐敗將不治自愈。
　　當然，筆者也不反對新股發(fā)行審核制度由核準制轉變?yōu)樽�冊制，甚至�?lè )見(jiàn)其成。唯物辯證法認為，內容決定形式，但形式也反作用于內容，形式能夠促進(jìn)或阻礙內容的發(fā)展，也就是說(shuō)，發(fā)行制度形式的改革有利于加速內容的改進(jìn)。我們可以先設計好新股發(fā)行注冊制的總體制度框架，然后根據注冊制所要求必配的退市制度等內容，健全完善相關(guān)制度，將這些配套制度內容充入總體制度框架。當然，新股發(fā)行注冊制總體制度的構建，需要一個(gè)比較長(cháng)的過(guò)程，但在退市制度等配套內容還沒(méi)有完善之前，單純實(shí)行IPO注冊制就是盲目和有害的。