面對貨幣與市場(chǎng)的劇烈變動(dòng)，央行不再無(wú)原則提供流動(dòng)性，還只是“堵”的做法，并不能避免銀行、國企和地方政府通過(guò)把“風(fēng)險做大”來(lái)倒逼央行施救的道德風(fēng)險，“疏導”才是根本之道。而去產(chǎn)能并推進(jìn)國有制造企業(yè)破產(chǎn)重組的意義更大，需要給予更多關(guān)注，以確保在“先破后立”中實(shí)現新舊模式的漸進(jìn)替代。

　　貨幣與市場(chǎng)的劇烈變動(dòng)，表面看是金融機構流動(dòng)性管理問(wèn)題，背后則是實(shí)體經(jīng)濟盈利覆蓋借貸本息的能力衰竭，資金逃避監管而轉移到“錢(qián)生錢(qián)”的虛擬游戲上的緣故�；厮莞鱾�(gè)參與者在這一游戲鏈條上的謀求，國有企業(yè)靠廉價(jià)的信貸參與資金“空轉”獲得盈利、商業(yè)銀行（絕大多數為國有控股）利用存貸款利差優(yōu)勢獲得盈利、地方政府利用信用擔保優(yōu)勢對資金最后落腳地——投融資平臺和制造業(yè)虧損作隱性擔保以獲得經(jīng)濟規�？�(jì)效，而房?jì)r(jià)和地價(jià)泡沫持續累積則成了實(shí)現各主體謀求的最終依托。這預示著(zhù)，原有經(jīng)濟模式在轉換過(guò)程中所產(chǎn)生的風(fēng)險（房地產(chǎn)、制造業(yè)和地方融資平臺）很可能將全部甩給商業(yè)性金融體系和代表中央政府的最后貸款人——央行，而“錢(qián)荒”可能讓風(fēng)險更早爆發(fā)。因此，通往經(jīng)濟轉型升級之路的首要任務(wù)，就是要確保去杠桿過(guò)程最終能平穩著(zhù)陸，在“先破后立”中實(shí)現新舊模式的漸進(jìn)替代。
　　央行這次不再無(wú)原則提供流動(dòng)性的信心堅定，但這還只是一種“堵”的做法，并不能避免銀行、國企和地方政府通過(guò)把“風(fēng)險做大”來(lái)倒逼央行施救的道德風(fēng)險，更何況，目前存量風(fēng)險資產(chǎn)已經(jīng)非常大了，中國各類(lèi)債務(wù)占GDP的比重從2008年的150%已升至2012年底的220%，其中超過(guò)三分之一是在2008年后產(chǎn)生的，而這中間政府和企業(yè)的債務(wù)達到了200%，只有20%的債務(wù)屬于居民。存量風(fēng)險資產(chǎn)越大，“大而不倒”綁架央行救助的可能性就越大。目前，國有企業(yè)的負債率超過(guò)了80%，已超過(guò)了上世紀90年代三年脫困時(shí)期的負債水平。央行有了一次施救，就必然會(huì )有第二次施救，這樣只會(huì )助長(cháng)道德風(fēng)險的蔓延。另外，即使央行有徹底“斷奶”的決心，但此舉與未來(lái)外匯占款的趨勢性走低、存量資產(chǎn)收益率持續降低和美國QE的退出進(jìn)程相疊加，可能催生資產(chǎn)泡沫破滅和金融風(fēng)險爆發(fā)相互作用的加速。而在長(cháng)期依賴(lài)壟斷利差、資產(chǎn)升值大周期和央行“有救必援”的多重保護的商業(yè)銀行，可能在隨后幾撥“錢(qián)荒”中點(diǎn)燃危機的爆破點(diǎn)。
　　因此，“堵”并不可取，“疏導”才是根本之道，而“疏導”需要從兩個(gè)方面同步推進(jìn)。一方面，壓縮商業(yè)銀行、國企和地方政府靠廉價(jià)資金做大風(fēng)險資產(chǎn)的規模，以獲得盈利或經(jīng)濟規模的空間，從源頭上避免主動(dòng)加杠桿的逆向激勵，這需要加速投入要素市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。比如資金要素的市場(chǎng)化改革，即利率市場(chǎng)化，此舉能壓縮商業(yè)銀行的壟斷利差空間，降低商業(yè)銀行用短期存款，甚至超短期的拆借資金匹配長(cháng)期風(fēng)險資產(chǎn)的流動(dòng)性錯配風(fēng)險。目前，存款利率、銀行間市場(chǎng)利率偏低（低于市場(chǎng)均衡水平的3-6個(gè)百分點(diǎn)）是造成銀行能享受“天然利差”、滋生銀行無(wú)限度地“借錢(qián)生錢(qián)”、“短借長(cháng)用”的主要原因。此外，利率市場(chǎng)化還能壓縮國有制造企業(yè)挪用信貸資金參與“空轉”的利潤空間。目前，工業(yè)增加值名義增速僅為6％，已低于7％的貸款平均利率，國有企業(yè)負債率處于惡化通道。為自身利益或追求國資系統和地方政府業(yè)績(jì)考核要求，國有制造企業(yè)將唾手可得的廉價(jià)信貸資金轉手回流到銀行和信托等金融機構，并通過(guò)這些機構發(fā)行高收益理財或信托產(chǎn)品來(lái)獲得收益。
　　近年來(lái)，國有制造企業(yè)之所以能在主業(yè)經(jīng)營(yíng)江河日下的情況下依舊在制造業(yè)內維持規�；�經(jīng)營(yíng)，除了廉價(jià)的資金外，廉價(jià)的電力、水力、能源、工業(yè)用地等資源的扭曲定價(jià)和無(wú)限制投入也是重要原因，這使得原本不經(jīng)濟的投資決策和項目變得經(jīng)濟可行，并靠透支騰挪空間來(lái)生存和盈利。如果資源要素市場(chǎng)化了，就能壓縮制造企業(yè)重復上產(chǎn)能的經(jīng)營(yíng)模式和生存空間，從源頭上限制其生存和騰挪空間。
　　另一個(gè)“疏導”的措施，是加快去產(chǎn)能和國有制造企業(yè)的破產(chǎn)重組進(jìn)程。如果說(shuō)要素市場(chǎng)化改革是避免“新增無(wú)效杠桿”和用好增量資金的舉措，去產(chǎn)能并實(shí)現國有制造企業(yè)破產(chǎn)重組則是降低“存量無(wú)效杠桿”和盤(pán)活存量資金的唯一舉措。目前，全社會(huì )存量杠桿中超過(guò)50%是在2008年以后產(chǎn)生的，這些資金絕大多數被配置在了以制造業(yè)和基建項目為主的固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資上，這些投資對GDP的邊際拉動(dòng)效率在明顯下滑，每一元新增債務(wù)帶來(lái)的增量GDP從2008年前的0.7元左右降到2012年的0.29元，而今年一季度更回落到0.17元。而增量GDP中歸結到制造業(yè)和房地產(chǎn)上的比例，我們不能樂(lè )觀(guān)。因此，如果不加速去產(chǎn)能和國有制造企業(yè)破產(chǎn)重組進(jìn)程，隨著(zhù)全社會(huì )收入對債務(wù)的覆蓋率不斷下降，巨大的存量杠桿中任何一角出現債務(wù)風(fēng)險，一定會(huì )倒逼央行通過(guò)“新增無(wú)效杠桿”來(lái)救火，這就是區域性或局部性風(fēng)險，即便是良好的經(jīng)濟體，也可能會(huì )由于傳染和恐慌而演變?yōu)槿�局性的金融風(fēng)險。足見(jiàn)，通過(guò)要素市場(chǎng)化改革避免“新增無(wú)效杠桿”和用好增量資金的舉措急迫性與高難度。
　　如此說(shuō)來(lái)，要素市場(chǎng)化改革和去產(chǎn)能要同步推進(jìn)。而且，去產(chǎn)能并推進(jìn)國有制造企業(yè)破產(chǎn)重組的意義更大，需要給予更多關(guān)注。一則，此舉不僅可以降低存量杠桿的規模，而且能避免“新增無(wú)效杠桿”和用好增量資金，阻止道德風(fēng)險蔓延對央行施救的綁架；二則，此舉能讓更有效率的民間投資者進(jìn)入，接盤(pán)存量風(fēng)險資產(chǎn)，盤(pán)活固化在這些風(fēng)險資產(chǎn)上的存量資金。我國國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的問(wèn)題，在很大程度上可以歸結為公司治理和效率的影響，而不在行業(yè)本身所處周期。根據財政部的數據，去年我國地方國企的利潤總額為6914億元，但凈資產(chǎn)收益率只有4.2%，僅略高于一年期定存利率。反觀(guān)，去年非國有工業(yè)企業(yè)的利潤總額為4.1萬(wàn)億元，所有者權益19.5萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)收益達到了21.2%，是地方國企的五倍；三則，去產(chǎn)能并推進(jìn)國有制造企業(yè)破產(chǎn)重組，能從源頭上制約信貸無(wú)效擴張、資源低效投入和政府補貼，這也將從根本上遏制房?jì)r(jià)地價(jià)上漲的政府驅動(dòng)力，真正開(kāi)啟房地產(chǎn)軟著(zhù)陸進(jìn)程。