當前，債務(wù)通縮與盤(pán)活資產(chǎn)是中國面臨的兩大挑戰，而這兩者之間又有著(zhù)內在的必然發(fā)展邏輯，因此下一步改革的突破口就在于此。
國家統計局月份宏觀(guān)經(jīng)濟數據顯示，6月生產(chǎn)者物價(jià)指數（PPI）同比下降2.7%，降幅比上月有所收窄，但已是連續第16個(gè)月為負，實(shí)體經(jīng)濟需求繼續萎縮，這表明隨著(zhù)中國金融“去杠桿化”的推進(jìn)，那些傳統產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，資產(chǎn)負債率高企的部門(mén)很可能遭遇償付性風(fēng)險。
事實(shí)上，5月份以來(lái)，伴隨著(zhù)中國金融市場(chǎng)遭遇“錢(qián)荒”，一個(gè)非常值得關(guān)注的信號是短期利率飆升，而中長(cháng)期利率并未出現大幅走升，這恰恰說(shuō)明銀行、企業(yè)以及居民的資產(chǎn)配置正從風(fēng)險資產(chǎn)而轉向流動(dòng)性資產(chǎn)（即所謂的“落袋為安”）。而從更深層次來(lái)看，金融危機以來(lái)，4萬(wàn)億投資以及銀行信貸大幅擴張后，刺激政策的后遺癥開(kāi)始逐步顯現。
2008年期間，面對國際金融危機加劇和國內經(jīng)濟增長(cháng)下行壓力，中國出臺了一系列經(jīng)濟刺激計劃，隨著(zhù)銀行信貸規模擴張以及投資加速，經(jīng)濟出現了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務(wù)率）也開(kāi)始持續上升，特別是2011年以來(lái)，經(jīng)濟處于下行區間，企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風(fēng)險開(kāi)始顯露，“三角債”增多導致資金滯留在償債環(huán)節，因此，是實(shí)體經(jīng)濟最先感受到“錢(qián)荒”的沖擊。
在實(shí)體經(jīng)濟下行過(guò)程中，“金融空轉”之勢卻愈演愈烈，包括銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續泛濫。地方政府也通過(guò)表外貸款、企業(yè)債券、銀行間債務(wù)融資等形式保持投資和債務(wù)擴張。甚至出現了各種類(lèi)型的套利，企業(yè)從銀行貸款和債券市場(chǎng)獲得的資金以其他形式（如信托、委托貸款）被轉貸，積聚了社會(huì )融資總量的“虛增”。
然而，今年以來(lái)，國內生產(chǎn)總值（GDP）增速和信貸增速之間的失衡越來(lái)越大已引起市場(chǎng)關(guān)注，隨著(zhù)杠桿率的上升，對于一些部門(mén)是否因債務(wù)積累而觸發(fā)違約的擔憂(yōu)情緒進(jìn)一步上升，而恰恰在這一關(guān)鍵時(shí)刻，美聯(lián)儲明確啟動(dòng)量化寬松退出進(jìn)程，中國央行也一改貨幣寬松的主基調，保持政策觀(guān)望�！叭ジ軛U化”效應推動(dòng)貨幣乘數大幅走低，導致中國市場(chǎng)的“明斯基時(shí)刻”突然到來(lái)。
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債務(wù)依賴(lài)型經(jīng)濟難以為繼 |
當前，中國總體資本回報率開(kāi)始趨于下降，在這樣的大背景下，資本回報率的下降和龐大債務(wù)負擔，也使得居民和政府部門(mén)擴張信用的需求顯著(zhù)下降，資產(chǎn)增速放緩，而負債增速上升導致資產(chǎn)負債表衰退風(fēng)險逐步顯露出來(lái)�？梢�(jiàn)，中國“錢(qián)荒”問(wèn)題的背后并不僅僅是“錢(qián)”的問(wèn)題，其本質(zhì)是中國債務(wù)依賴(lài)型經(jīng)濟已難以為繼�！板X(qián)荒”給中國敲響警鐘，為了避免將來(lái)可能對經(jīng)濟產(chǎn)生更大的沖擊，中國必須采用“刮骨療毒法”，盡快切斷高風(fēng)險鏈條。
不過(guò)，短期來(lái)看，在緊縮性貨幣政策的條件下，如果政策力度過(guò)大，以及應對不當的話(huà)，很可能觸發(fā)新的經(jīng)濟和金融風(fēng)險。在這樣的背景下，中國貨幣政策需要在短期和長(cháng)期間尋找均衡，避免“去杠桿化”過(guò)猛，給實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)新的傷害。事實(shí)上，我們也看到了銀行間市場(chǎng)的錢(qián)荒已經(jīng)開(kāi)始波及實(shí)體經(jīng)濟。目前，6月期票據直貼利率已經(jīng)從今年上半年5%左右的較低水平升至8%以上。而從過(guò)去幾年的經(jīng)驗來(lái)看，即使銀行間市場(chǎng)資金緊張狀況能夠平復，票據利率還將連續幾個(gè)月持續處于較高水平，這將給企業(yè)帶來(lái)非常大的融資壓力。
此外對銀行和金融機構而言，由于擔心流動(dòng)性不足問(wèn)題還將持續一段時(shí)間，銀行和金融機構就更傾向于囤積現金，不僅可能減少對實(shí)體經(jīng)濟和中小企業(yè)的中長(cháng)期貸款，也將進(jìn)一步降低貨幣周轉速度和貨幣乘數。貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)本來(lái)是想倒逼流動(dòng)性回歸實(shí)體經(jīng)濟，“盤(pán)活存量貨幣”，但政策預期的改變很可能導致金融機構更加“惜貸”，使得實(shí)體經(jīng)濟能夠獲得的資金進(jìn)一步收縮。如果政策保持高壓態(tài)勢延續至年末，全年規模以上工業(yè)企業(yè)利潤可能出現大幅下滑甚至不排除出現負增長(cháng)的可能性。這意味著(zhù)，一旦經(jīng)濟增速以及企業(yè)收入增長(cháng)難以覆蓋債務(wù)規模和融資成本上升的話(huà)，不但實(shí)體經(jīng)濟將不可避免受到二次沖擊，還可能由“流動(dòng)性危機”演變?yōu)椤皟敻缎晕C”。
因此，也正是意識到這一點(diǎn)，央行在貨幣政策立場(chǎng)上也出現軟化，但筆者認為，央行應該給出更加清晰的政策信號穩定市場(chǎng)信心，即在主動(dòng)推進(jìn)“去杠桿化”的進(jìn)程中保持市場(chǎng)短期總體穩定以及對實(shí)體經(jīng)濟的流動(dòng)性支持：可以通過(guò)市場(chǎng)化的操作工具，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)上的逆回購等做法對銀行以及貨幣市場(chǎng)注入相應流動(dòng)性，并利用多種政策工具使銀行間利率恢復正常水平，進(jìn)而有效降低融資成本，提振市場(chǎng)信心，提高貨幣流通速度，激活貨幣存量。從改革的取向上看，剛剛出臺的“金十條”明確將采取10項措施“盤(pán)活存量”，把“好鋼用在刀刃上”，這凸顯出中國高層要扭轉資源錯配，推動(dòng)“存量改革”的決心。下一步改革的重心應加快利率市場(chǎng)化改革，健全宏觀(guān)審慎監管框架，地方政府債務(wù)管理體系，以及為實(shí)體經(jīng)濟全面減負等，消除資本套利和“金融空轉”的體制和制度成因，真正使虛擬經(jīng)濟和實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的失衡得到糾偏，只有這樣中國的存量資產(chǎn)才可能真正被盤(pán)活。