“錢(qián)荒”事件再一次將我們帶到今年宏觀(guān)政策如何在穩增長(cháng)、防通脹、控風(fēng)險中尋找平衡的討論上。從國內和國際經(jīng)濟增長(cháng)的狀況來(lái)看，通脹風(fēng)險已明顯下降，整體走勢低于年初市場(chǎng)預期。因此，這個(gè)“三維”政策目標至少階段性地降低到“穩增長(cháng)”和“控風(fēng)險”這兩者中。但這并不意味著(zhù)政策的決策更加容易。目前貨幣政策操作的空間相當狹小，控制過(guò)度和不足的風(fēng)險都不小。
　　在經(jīng)濟增長(cháng)下行或疲弱的時(shí)候，如果政策（尤其是貨幣政策）繼續處在緊縮過(guò)程中，股市的反應通常是負面的。近年中這樣的例子有許多，例如2008年上半年，當時(shí)正在發(fā)酵的海外金融危機逐漸影響到國內經(jīng)濟增長(cháng)，但面對處在高位的通脹水平，國內貨幣政策仍然不斷收緊。事后來(lái)看，貨幣政策行為是比較滯后的，而那個(gè)階段股市的劇烈下跌在很大程度上是對2006至2007年過(guò)度膨脹的糾正，也和當時(shí)的宏觀(guān)環(huán)境有密切關(guān)系。
　　從上月股市的大幅下挫來(lái)看，投資者似乎從流動(dòng)性緊張和市場(chǎng)利率飆升中嗅出貨幣信貸條件收緊的信號。由于目前經(jīng)濟增長(cháng)偏弱，這樣的政策預期導致股市大幅下跌也就不奇怪了。其實(shí)，資金面波動(dòng)受到各種短期因素的影響，并不一定反映貨幣政策取向。有些因素是季節性的，如節日期間流動(dòng)性需求。也有一些是一次性的，如稅款補交等。在這次流動(dòng)性緊縮中，監管收緊造成外匯流入下降也可能起到顯著(zhù)作用（但由于中國對國際資金開(kāi)放程度較低，我們認為5月份外匯流入下降主要是政府有意識的政策行為，而不是由于美聯(lián)儲準備退出QE3所導致的資本外流）。
　　從這個(gè)角度觀(guān)察，導致投資者恐慌的原因不是上月銀行間流動(dòng)性大幅收緊這個(gè)現象本身，而是央行并未積極主動(dòng)采取行動(dòng)來(lái)平抑不斷飆升的資金價(jià)格。如果央行行為確實(shí)反映的是政府抑制信貸擴張的決心，我們則面臨“弱增長(cháng)和緊政策”的投資環(huán)境，投資者情緒轉向悲觀(guān)是合理的。在這個(gè)“錢(qián)荒”過(guò)程中，雖然資金市場(chǎng)出現劇烈波動(dòng)，貨幣當局卻在提供流動(dòng)性支持方面十分勉強，似乎顯示一個(gè)較緊的政策態(tài)度，因此投資者對政策的擔憂(yōu)（甚至恐懼）并非毫無(wú)根據。盡管事后央行承諾提供必要的流動(dòng)性支持，市場(chǎng)的緊張情緒得以緩解，銀行間資金價(jià)格顯著(zhù)回落，但貨幣政策的擔憂(yōu)看來(lái)不會(huì )很快消失。
　　央行的行為是否體現了政府控制信貸擴張的思維？這個(gè)可能性存在，尤其是考慮到今年早些時(shí)候監管部門(mén)對信貸擴張過(guò)快導致的金融風(fēng)險的擔憂(yōu)和對影子銀行規模的控制。但另一個(gè)可能性是央行對資金緊張程度的估計不足，導致流動(dòng)性萎縮超出預期，而恐慌心理加劇了“錢(qián)荒”的程度。因此單從“錢(qián)荒”事件來(lái)判斷貨幣政策取向可能過(guò)于草率，我們需要更多的時(shí)間和證據來(lái)觀(guān)察。而在這個(gè)過(guò)程中，股市大幅波動(dòng)的可能性依然存在。
　　這個(gè)事件也再一次將我們帶到今年宏觀(guān)政策如何在穩增長(cháng)、防通脹、控風(fēng)險中尋找平衡的討論上。從國內和國際經(jīng)濟增長(cháng)的狀況來(lái)看，通脹風(fēng)險已經(jīng)明顯下降，整體走勢低于年初市場(chǎng)預期。因此，這個(gè)“三維”政策目標至少階段性地降低到“穩增長(cháng)”和“控風(fēng)險”這兩者中。但這并不意味著(zhù)政策的決策更加容易。事實(shí)上，在增長(cháng)已經(jīng)離政府年初設定的7.5%目標只有一步之遙時(shí)，房?jì)r(jià)在大多數城市仍然繼續上漲，影子銀行擴張速度仍然很快，而且前幾年信貸高速擴張埋下的風(fēng)險也沒(méi)有明顯消失。這使得貨幣政策操作的空間相當的狹小，控制的過(guò)度和不足的風(fēng)險都不小。
　　在流動(dòng)性和貨幣政策之外，我們認為上半年低于市場(chǎng)預期的經(jīng)濟增長(cháng)預示著(zhù)半年報業(yè)績(jì)并不樂(lè )觀(guān)。今年上半年經(jīng)濟增長(cháng)疲弱，上市公司收入增長(cháng)仍然處在低位上。從另一個(gè)角度看，PPI同比仍然為負，顯示中上游生產(chǎn)資料企業(yè)仍然面臨通縮的壓力，利潤改善的程度并不大。雖然基數效應等原因使得上市公司利潤同比增速重回正增長(cháng)，但超出市場(chǎng)預期的可能性不高。我們最新的預測是，A股非金融上市公司今年全年的盈利增速為6.8%，金融增長(cháng)10.3%，全部A股利潤增長(cháng)8.7%，這比市場(chǎng)的平均預期低了不少。
　　在增長(cháng)疲弱的環(huán)境中，流動(dòng)性松緊和貨幣政策取向成為主要的股市影響因素，而最近一段時(shí)間貨幣政策預期的不確定使我們有理由對短期市場(chǎng)表現保持謹慎。雖然市場(chǎng)大幅下挫可能帶來(lái)超跌反彈，鑒于央行在6月份應對流動(dòng)性緊張的態(tài)度，我們認為貨幣政策在控制金融風(fēng)險和保增長(cháng)兩者狹小的空間中搖擺，未來(lái)仍存在較高的不確定性，并可能導致股市劇烈震蕩。在對短期市場(chǎng)走勢看法中性的同時(shí)，我們認為半年報業(yè)績(jì)對板塊相對表現來(lái)說(shuō)依然十分重要，因此配置上偏好上半年行業(yè)運行較為穩健的必需消費和醫藥行業(yè)。由于市場(chǎng)可能在階段性超跌之后出現反彈，低估值的金融股和業(yè)績(jì)較好的地產(chǎn)板塊也可能表現不錯。