以我國現行證券法的框架，新股發(fā)行完全放開(kāi)，不走審核的程序還不具備應有的基礎條件，但不久前出臺的《新股發(fā)行改革征求意見(jiàn)稿》在回到市場(chǎng)定價(jià)路子上來(lái)的同時(shí)，還前所未有地關(guān)注到了減持價(jià)格�！兑庖�(jiàn)》要求，發(fā)行人應在公開(kāi)募集及上市文件中提出上市后五年內公司股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)時(shí)穩定公司股價(jià)的預案；其所持股票在鎖定期滿(mǎn)后兩年內減持的，其減持價(jià)不低于發(fā)行價(jià)；公司上市后6個(gè)月內如公司股票連續20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，或上市后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，持有公司股票的鎖定期限自動(dòng)延長(cháng)至少6個(gè)月。這表明了管理層心目中發(fā)行的市場(chǎng)化，或將是一種同去杠桿化的大形勢相適應的市場(chǎng)化。
多年以來(lái)，滬深市場(chǎng)上對IPO市場(chǎng)化一直存在著(zhù)一種誤解，以為市場(chǎng)化發(fā)行就意味著(zhù)發(fā)行人想怎么發(fā)就怎么發(fā)，多高的發(fā)行價(jià)都沒(méi)問(wèn)題。正是出于這樣的誤解，“三高”發(fā)行才會(huì )愈演愈烈，且超募比例越來(lái)越驚人。在“重融資輕回報”的市場(chǎng)定位下，IPO被當成一夜暴富的捷徑。不在少數的一些不符合上市條件的發(fā)行人為了達到圈錢(qián)的目的，甚至不惜鋌而走險，瘋狂造假。某些保薦人和中介機構在巨大的利益誘惑下，也不顧職業(yè)操守，不僅伙同造假，還幫著(zhù)哄抬發(fā)行定價(jià)。正是由于財富不僅來(lái)得太容易而且也多得幾乎超出了所有人的預期，即使原來(lái)靠實(shí)業(yè)起家的產(chǎn)業(yè)資本也不由自主地滋生了改弦易轍的念頭，大批募集資金尤其是超募資金被挪作他用，更多被用作投資理財，而更大批量更大幅度的減持套現以及更為頻繁的高管辭職套現，則更無(wú)異于“賣(mài)企業(yè)”，根本背離了通過(guò)發(fā)行上市更好地支持企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)加快發(fā)展的初衷。
說(shuō)穿了，所謂“高價(jià)發(fā)行——新股上市上漲——更高價(jià)發(fā)行”的模式，無(wú)非就是“錢(qián)圈得越多——投資理財越多——減持套現越多”，而隨著(zhù)IPO的從“提款機”變成“大賣(mài)場(chǎng)”，這種模式也走到盡頭了。高杠桿率最終不過(guò)是使“錢(qián)生錢(qián)”變成“錢(qián)滅錢(qián)”。IPO一次又一次地被暫停，就是再生動(dòng)不過(guò)的注腳。
筆者由此認定，未來(lái)即將重啟的IPO，即使還不可能一下子就徹底脫離行政審批機制，那么，引進(jìn)“去杠桿化”則勢在必行，至少應盡其最大可能在遏制“高價(jià)發(fā)行——大比例投資理財——大規模減持套現”上有所作為。這不僅是為了讓市場(chǎng)不至于為IPO重啟感到心慌，更重要的是為了避免IPO不能證實(shí)自身的成長(cháng)故事而給股市帶來(lái)更大的持續下跌的壓力。
從去杠桿化的要求來(lái)看，此次征求意見(jiàn)的方案將其核心議題放在了控制發(fā)行價(jià)格上，沒(méi)有涉及此前提到的淡化盈利能力判斷等涉及行政審批的內容。筆者認為，這顯然是不夠的。淡化盈利能力判斷，尤其是放低創(chuàng )新型企業(yè)創(chuàng )業(yè)板上市門(mén)檻，牽一發(fā)而動(dòng)全身，不僅對行政審核制“對號入座”的底線(xiàn)是一種潛移默化的考驗，對信息披露的回歸本真，估值定價(jià)的消除泡沫，也有著(zhù)更為直接的影響。在某種意義上，淡化盈利能力判斷不僅將為IPO從行政審核制過(guò)渡到注冊制創(chuàng )造必要條件，同時(shí)也是從根本上改變IPO融資高杠桿率取向的開(kāi)始。
實(shí)施優(yōu)先股制度，也是對股改以來(lái)誤導市場(chǎng)的全流通概念的撥亂反正。將大股東股權轉成優(yōu)先股，將有效地體現同國際規則的接軌，改變上市公司“一股獨大”體制結構下的“重融資輕分紅”傾向，而隨著(zhù)流通股結構的改變，以分期分批的可流通混淆全流通所帶來(lái)的大小非減持壓力也將隨之而得到有效化解。比起以發(fā)行價(jià)限控大小非減持價(jià)，能更有效地消除體現在大小非減持過(guò)程中片面追求高杠桿率的傾向，自然也有利于更好地消除中小投資者長(cháng)期以來(lái)對大小非減持的恐懼。
去杠桿化理該體現在IPO全過(guò)程的每一個(gè)環(huán)節中。在發(fā)行審核時(shí)就重視打假當然非常必要。但若對在上市后被發(fā)現的造假罰不到位、該退不退，則無(wú)異于對高杠桿率圈錢(qián)傾向的鼓勵，對犯罪行為的鼓勵。所以，上市條件和退市條件的修訂都是行政行為，并不存在法不到位的制約。IPO去杠桿化，應該并且也必須與造假即退市結合起來(lái)，該退則退，絕不含糊。