人民幣離岸市場(chǎng)的建立，是人民幣國際化進(jìn)程中的重要一環(huán)。近幾年，由于看到人民幣不斷升值的大勢，不愿錯失人民幣遲早走向國際市場(chǎng)所帶來(lái)的機會(huì )，多個(gè)境外市場(chǎng)開(kāi)始積極建立人民幣離岸市場(chǎng)。
　　在香港市場(chǎng)發(fā)行的以人民幣定價(jià)、人民幣結算的被稱(chēng)為“點(diǎn)心債”的債券，嚴格來(lái)說(shuō)與人民幣離岸市場(chǎng)并沒(méi)有互為因果的關(guān)系，但點(diǎn)心債的活躍與否，卻成為反映人民幣離岸市場(chǎng)活躍程度的一扇窗口，能很好地觀(guān)察到市場(chǎng)的變化。
　　自從2007年國家開(kāi)發(fā)銀行在香港首發(fā)點(diǎn)心債以來(lái)，所有的點(diǎn)心債都獲得超額認購，被一搶而空。一位在香港從事債券交易多年的老交易員這樣描述：“從息率回報來(lái)看，這些債券稱(chēng)不上吸引人（大部分點(diǎn)心債息率僅在2%至3%之間），因此你也只能當它吃點(diǎn)心。更主要的是，每次有公司發(fā)行人民幣債券，基本上都供不應求，機構的胃口很大，這些債券規模就跟點(diǎn)心一樣，一口就沒(méi)了，你想多買(mǎi)也沒(méi)有�！�
　　自2007年以來(lái)，點(diǎn)心債的發(fā)展獲得長(cháng)足的進(jìn)步。即便是在發(fā)生金融海嘯的2008年，總發(fā)行額也超過(guò)120億元人民幣，到2010年，全年發(fā)行額則突破了350億元，短短兩年間已經(jīng)增加了近兩倍以上。2011年，香港的點(diǎn)心債發(fā)行規模大幅增至1740億元，發(fā)行機構的數量也由2010年的20家增至100家左右。2012年，香港的人民幣點(diǎn)心債券市場(chǎng)規模擴大了60%，至2300億元人民幣。從發(fā)債主體來(lái)看，除了中國的政策性銀行，越來(lái)越多的中國國有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，以及大型外資企業(yè)，都加入到發(fā)行點(diǎn)心債的行列中來(lái)。尤其是在中國內地強化宏觀(guān)調控的2012年，點(diǎn)心債成為中國企業(yè)融資的一個(gè)獨特亮點(diǎn)。
　　如果以債券息率而論，點(diǎn)心債并無(wú)特別吸引之處。除了前面所說(shuō)的點(diǎn)心債息率較低之外，大多數發(fā)債主體的信用評級不是特別優(yōu)良。并無(wú)優(yōu)勢的點(diǎn)心債為何受到市場(chǎng)歡迎呢？人民幣升值預期是點(diǎn)心債被看好的主要推動(dòng)力。海外投資者普遍認為，人民幣被嚴重低估，因此升值潛力大。如果人民幣持續升值，如以平均數5%左右來(lái)計，在升值之外，再加約3%的息率，投資者的整體回報有望在8%之上。此外，由于供求嚴重不平衡——當前境外人民幣產(chǎn)品供應極度不足，這與飆升迅速的海外人民幣存款形成了強烈的反差，這也是點(diǎn)心債受歡迎的另一個(gè)原因。
　　然而，近兩個(gè)月來(lái)，點(diǎn)心債市場(chǎng)經(jīng)歷了自問(wèn)世以來(lái)最長(cháng)的發(fā)行淡季。據DEALOGIC的數據顯示，自2013年6月18日以來(lái)一直沒(méi)有點(diǎn)心債券發(fā)行，這是自2010年推出離岸人民幣債券以來(lái)首次連續4周沒(méi)有發(fā)行交易。中國銀行編制的數據顯示，二級市場(chǎng)也出現大幅拋售，平均收益率從4.35%，升至5月底的5.71%。
　　投資者對離岸人民幣債券興趣大減，原因有幾方面。第一，今年6月，“錢(qián)荒”事件導致借款成本飆升，引發(fā)投資者大舉拋售中國股票，并日益擔心中國金融部門(mén)的健康。中資銀行的部分離岸子公司因此將人民幣轉回內地，削弱了香港市場(chǎng)的流動(dòng)性。第二，今年以來(lái)，中國經(jīng)濟繼續放緩，資本市場(chǎng)信心受打擊，市場(chǎng)對人民幣升值的預期正在急速改變。此外，國際資本流出新興市場(chǎng)也是一個(gè)重要因素。
　　在我們看來(lái)，點(diǎn)心債市場(chǎng)遭遇前所未有的發(fā)行冷遇，是中國外部環(huán)境變差的又一證據。目前市場(chǎng)狀況表明，人民幣離岸金融市場(chǎng)的建立有可能遭遇窗口式危機——由于階段性負面因素積聚而在某個(gè)窗口（如點(diǎn)心債市場(chǎng)）表現出危機，這種波動(dòng)將使得離岸市場(chǎng)的進(jìn)展不如預想那般順利。更為嚴重的是，如果一旦人民幣出現貶值趨勢，則中國經(jīng)濟調控所遭遇到的挑戰將會(huì )是另一番景象，這些都需要我們有充分的預期和應對。