進(jìn)入7月，銀行間市場(chǎng)利率明顯下行。與6月中旬20%的高點(diǎn)相比，隔夜以及7天回購利率都回落到了3.5%至3.8%左右的水平。盡管如此，與今年1至5月的市場(chǎng)平均利率相比，目前的短期市場(chǎng)利率仍處于高位。以7天回購利率為例，1至5月平均水平約為3%，而目前卻維持在3.7%左右。這與經(jīng)濟和通脹的表現形成了強烈反差。
　　中國經(jīng)濟正在進(jìn)一步下行，二季度經(jīng)濟增速僅為7.5%，低于一季度的7.7%�？紤]到去年二季度基數較低，這樣的增速反映了整體經(jīng)濟的弱勢可能超出市場(chǎng)想象。與此同時(shí)，通脹的表現也相對溫和，CPI已連續數月維持在3%以下，全年預期增速大約為2.5%至2.8%，也顯著(zhù)低于全年3.5%的政府控制目標。更重要的是，反映工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格的PPI連續14個(gè)月為負值，這反映了企業(yè)面臨著(zhù)需求下行的趨勢，定價(jià)權幾乎喪失殆盡。這足以證明，經(jīng)濟進(jìn)一步下行的風(fēng)險仍在上升。
　　在這樣的狀況下，流動(dòng)性仍然相對緊張，又是出于怎樣的考慮呢？對此央行從未明確表態(tài)，但從高層和央行的一些言論來(lái)分析，可以得出以下幾點(diǎn)判斷：
　　首先，央行希望控制“影子銀行”業(yè)務(wù)的發(fā)展。今年以來(lái)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表出現了快速擴張，與此同時(shí)，整體經(jīng)濟的表現卻沒(méi)有起色，這樣的反差被認為是影子銀行的業(yè)務(wù)勢頭過(guò)盛，并被用于企業(yè)的套利行為。換句話(huà)說(shuō)，資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟，這并不符合中央政府的政策意圖，因此央行采取了提高資金成本的方式，以求對影子銀行業(yè)務(wù) “釜底抽薪”。
　　第二，央行需要通過(guò)控制流動(dòng)性的方式來(lái)達到全年廣義貨幣的增長(cháng)目標。今年央行設定的M2增長(cháng)目標為13%，而到了5月底，實(shí)際增速則為15.8%，這對于央行是一種無(wú)形的壓力。眾所周知，我國的廣義貨幣創(chuàng )造，主要通過(guò)外匯占款產(chǎn)生，具體的機制是，央行持有外匯占款增加的同時(shí)，央行需要發(fā)行對等的人民幣，這就產(chǎn)生了儲備貨幣。而儲備貨幣通過(guò)商業(yè)銀行的信貸創(chuàng )造后，將轉變?yōu)閺V義貨幣。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果想控制廣義貨幣的增速，根本上需要減少儲備貨幣的總量。這又可以通過(guò)兩種方式來(lái)完成，或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)正回購，或者減少對匯率的干預。
　　第三，則是高層對于“盤(pán)活貨幣存量”的一種新嘗試。與以往相比，本輪貨幣政策的執行體現了一定的新意，即不管市場(chǎng)如何變化，央行仍然采取“緊平衡”。當然，這樣做能否達到預期效果，仍有待時(shí)間和實(shí)踐的檢驗。
　　基于以上的原因，筆者估計，整體流動(dòng)性的緊張局面仍將持續一段時(shí)間。6月的貨幣信貸數據顯示，廣義貨幣增速已回落到14%，社會(huì )融資總量中的貸款占比已從年初的一半升至80%左右，這表明以委托貸款和信托貸款為代表的影子銀行業(yè)務(wù)已被大幅度壓縮了。從這個(gè)角度考慮，未來(lái)一段時(shí)間，央行也可能通過(guò)調節流動(dòng)性來(lái)對進(jìn)一步鞏固調控成果。
　　現在看來(lái)，這樣的做法至少在業(yè)界與學(xué)界存在著(zhù)明顯的爭議，貨幣政策原本不該承擔過(guò)多的監管職責，因為這主要屬于銀監會(huì )的職能范圍。不過(guò)在此且將爭議放在一邊，先來(lái)探討一下“緊平衡”對于整體經(jīng)濟和金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)意味著(zhù)什么？
　　筆者認為，首先，“緊平衡”意味著(zhù)整條收益率曲線(xiàn)開(kāi)始上移。從近期的市場(chǎng)表現來(lái)看，國債收益率曲線(xiàn)已開(kāi)始出現顯著(zhù)的上行跡象，金融機構“去杠桿化”的趨勢十分突出。而在信用債市場(chǎng)上，利率曲線(xiàn)的上移卻仍然不明顯，這主要是因為信用債市場(chǎng)幾乎沒(méi)有成交造成的——現實(shí)的狀況是，多數機構都想拋出信用債券，但由于沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)，只能“死扛”。但如果對于流動(dòng)性和經(jīng)濟前景的預期沒(méi)有改變，信用債市場(chǎng)的拋售也將是大概率事件。
　　需要指出的是，我國債券市場(chǎng)迄今還不曾發(fā)生過(guò)違約事件，因此很多債券的定價(jià)機制可能并不合理，一旦出現違約案例，未來(lái)市場(chǎng)的動(dòng)蕩將遠遠超出想象。其低評級信用債以及地方政府融資平臺發(fā)行的城投債，可能面臨較大的壓力。
　　債券之外，則是大量同業(yè)業(yè)務(wù)可能被迫“去杠桿”，在過(guò)去幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并成為表外融資的重要資金來(lái)源。數據顯示，中小銀行是同業(yè)市場(chǎng)上的主要資金拆入方，而受到資金成本上升的壓力，這些業(yè)務(wù)將很可能出現萎縮，而與這些業(yè)務(wù)相關(guān)的實(shí)體經(jīng)濟、尤其是中小企業(yè)融資，也將不可避免地受到影響。
　　最后受到影響的，則是銀行的常規貸款。常態(tài)來(lái)看，我國商業(yè)銀行利差較高，資金成本小幅上升，照理不會(huì )對貸款利率產(chǎn)生較大沖擊。但一旦出現嚴重的利率曲線(xiàn)倒掛，那商業(yè)銀行也將會(huì )因為期限錯配的壓力而不得不減少貸款。
　　看似簡(jiǎn)單的“去杠桿”過(guò)程，事實(shí)上存在著(zhù)較為明顯的風(fēng)險。所以，對宏觀(guān)經(jīng)濟，金融系統的“去杠桿化”將深刻影響實(shí)體經(jīng)濟；而對金融系統，為防止出現系統性風(fēng)險，需要盡力避免“無(wú)序去杠桿化”。