近期，我國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張問(wèn)題引起了廣泛關(guān)注。在我國貨幣總量相對寬松、社會(huì )融資規�？傤~高企的背景下，造成這一問(wèn)題的根源是貨幣投向的結構失衡問(wèn)題突出。
�。ㄒ唬┴泿趴偭亢驮隽肯鄬捤�
當前，我國市場(chǎng)上貨幣總量和增量都相對寬松。2013年6月末，廣義貨幣（M2）余額105.45萬(wàn)億元，同比增長(cháng)14.0%，狹義貨幣M1同比增長(cháng)9.1%，高于2012年的13.8%和6.5%。上半年全社會(huì )融資規模為10.15萬(wàn)億元，比上年同期多2.38萬(wàn)億元，其中，人民幣貸款增加5.08萬(wàn)億元，同比多增2217億元。上半年，除股權融資規模同比下降外，其他方式的融資規模均出現增長(cháng)，特別是外幣貸款、委托貸款、信托貸款和承兌匯票，增幅均在100%以上。
今年以來(lái)，在人民幣升值和外圍極度寬松的貨幣政策環(huán)境下，熱錢(qián)通過(guò)各種渠道流入我國。外匯占款一改去年負增長(cháng)的態(tài)勢，連續6個(gè)月增加，使得國內流動(dòng)性始終處于較為寬裕的狀態(tài)。1-5月，我國新增外匯占款高達1.53萬(wàn)億元，其中前4個(gè)月為1.43萬(wàn)億元，而2012年全年僅為4946億元。盡管5月份新增外匯占款有所下降，為1013億元，但外匯占款凈增加的趨勢仍未改變。綜上所述，當前我國貨幣金融市場(chǎng)的流動(dòng)性相對寬松的基本格局沒(méi)有改變。
�。ǘ┒唐诹鲃�(dòng)性出現緊張的原因
6月份我國貨幣市場(chǎng)出現了融資難、融資成本大幅上升的流動(dòng)性緊張局勢，造成這一問(wèn)題的原因有六個(gè)方面：第一，6月份進(jìn)入銀行存款準備金清算補繳期；第二，國企和銀行進(jìn)入稅金和紅利上繳期；第三，央行開(kāi)始加強外匯綜合頭寸管理，6月末商業(yè)銀行外幣業(yè)務(wù)的貸存比要求達到75%，有些銀行需要買(mǎi)入外匯，增加了資金占用；第四，近期監管部門(mén)清查虛假貿易、擠壓套息套利活動(dòng)，使得6月份新增外匯占款驟降；第五，理財產(chǎn)品和債市整頓規范，季末很多銀行需要提前準備頭寸；第六，6月末大銀行拆出的資金較少，如果央行不及時(shí)釋放流動(dòng)性，可能會(huì )引起流動(dòng)性緊張。
| |
房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方債務(wù)是吸收流動(dòng)性的兩大主渠道 |
長(cháng)期來(lái)看，我國流動(dòng)性投向存在嚴重的結構失衡問(wèn)題。當前，我國貨幣流動(dòng)性增量主要投向兩大個(gè)領(lǐng)域：房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方債務(wù)融資。
�。ㄒ唬┓康禺a(chǎn)市場(chǎng)回暖吸收了大量流動(dòng)性
1-5月，我國商品房銷(xiāo)售面積3.9億平方米，同比增長(cháng)35.6%，增速為近三年最高。房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖是去年以來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟仍能保持7.5%以上增速的主要動(dòng)力。房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖吸引了大量資金，這從居民中長(cháng)期貸款的大幅增加和房地產(chǎn)企業(yè)非貸款融資急劇擴張的趨勢中不難看出。
1-6月，人民幣貸款增加了5.08萬(wàn)億元，同比多增2792億元。其中，居民中長(cháng)期貸款增加了2.07萬(wàn)億元，同比多增9400億元，新增人民幣貸款中，
居民貸款占比高達40.7%，創(chuàng )歷史新高，而非金融企業(yè)貸款占比則創(chuàng )新低，僅為50.3%。企業(yè)中長(cháng)期貸款占比處于低位，表明經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力仍然疲弱，而居民中長(cháng)期貸款的增加，與樓市成交回暖密切相關(guān)。
另一組數據也印證了這一判斷。1-5月，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金4.5萬(wàn)億元，同比增長(cháng)32.0%，其中貸款不過(guò)8000億元，而自籌資金達1.66萬(wàn)億元。自籌資金中，房地產(chǎn)企業(yè)在境內發(fā)行股票和債券規模很小，境外債券融資也僅有800億元左右，不難發(fā)現房地產(chǎn)自籌資金絕大部份來(lái)自信托、理財產(chǎn)品、委托貸款等融資。2013年一季度，房地產(chǎn)信托新增額超過(guò)了2011年一季度和2012年一季度的總和，投向房地產(chǎn)的信托資金高達7702億元，預計2013年底房地產(chǎn)信托到期規模達2816億元，總還款額約3100億元。
綜上所述，在上半年總計10萬(wàn)億元左右的社會(huì )融資總額中，房地產(chǎn)市場(chǎng)吸收了流動(dòng)性大約3.5萬(wàn)億元-4萬(wàn)億元。
�。ǘ┑胤饺谫Y平臺“借新還舊”吸收了大量新增流動(dòng)性
2008年-2010年經(jīng)濟刺激政策導致了地方融資平臺急劇擴張。審計署報告表明，2010年我國地方債務(wù)余額為10.7萬(wàn)億元。最新的審計結果顯示，2012年末18個(gè)省級政府和36個(gè)地方政府比2010年都增長(cháng)了13%左右，推算到全國，2012年我國地方債務(wù)余額大約為12.1萬(wàn)億元。而且，近兩年已經(jīng)進(jìn)入地方債務(wù)的償還高峰期，其中53%的地方債務(wù)將于2013年底前到期。
另一方面，各級政府的財政收入增速卻不斷下降。1-5月，中央財政收入2.7萬(wàn)億元，地方財政收入2.9萬(wàn)億元，分別同比增長(cháng)0.1%和13.4%，增速均低于去年同期，也低于去年全年。因此，地方政府只能依賴(lài)土地出讓收入、土地抵押貸款或其他融資渠道來(lái)償債。2012年末，全國84個(gè)重點(diǎn)城市處于抵押狀態(tài)的土地面積為34.87萬(wàn)公頃，抵押貸款總額5.95萬(wàn)億元，可見(jiàn)，通過(guò)土地來(lái)償債的空間越來(lái)越小。
在財政收入下降和土地償債空間越來(lái)越小的情況下，大規模的債務(wù)面臨嚴重的還本付息壓力。發(fā)行城投債是一條出路，但規模十分有限，2012年全年發(fā)行1.2萬(wàn)億元。因此，地方政府不得不依賴(lài)信托、委托貸款甚至違規集資等方式融資，成本普遍大大高于同期銀行貸款利率。地方債務(wù)“借新還舊”的資金需求，不僅抬高資金市場(chǎng)的整體成本，也加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張。
�。ㄒ唬┮龑Ш凸芾硎袌�(chǎng)預期
在總量相對寬松的情況下，6月份貨幣金融市場(chǎng)仍然出現恐慌情緒，關(guān)鍵還在于監管部門(mén)引導市場(chǎng)預期的能力不足，由于信息不對稱(chēng)，投資者對央行的政策取向出現明顯的誤判。美聯(lián)儲的經(jīng)驗表明，任何貨幣政策的可能調整，美聯(lián)儲主席都會(huì )通過(guò)不同場(chǎng)合發(fā)出信號，或者披露內部會(huì )議的相關(guān)信息，讓投資者提前理解和消化貨幣政策調整的可能影響。我國央行應借鑒歐美國家的成功經(jīng)驗，加強央行的信息披露，讓投資者能提前了解監管部門(mén)的政策取向。
�。ǘ┻m當降低存款準備金率
當前，我國存款準備金率高達20%，鎖定的流動(dòng)性高達20萬(wàn)億元。與此同時(shí)，商業(yè)銀行存入央行的準備金，央行要支付1.62%的利息，相應地，央行每年向商業(yè)銀行支付的準備金利息為1.15萬(wàn)億元，這將顯著(zhù)惡化央行的資產(chǎn)負債表。因此，央行可考慮適當降低準備金率，逐漸降至15%左右的歷史平均水平，向市場(chǎng)釋放一定的流動(dòng)性。
�。ㄈ┞鋵�(shí)“金融國十條”，實(shí)行定向寬松的貨幣信貸政策
7月1日“金融國十條”的出臺，將促進(jìn)金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟和經(jīng)濟結構轉型升級。未來(lái)一個(gè)時(shí)期，對于需要特殊支持的部門(mén)和行業(yè)，如國家優(yōu)先支持的先進(jìn)制造業(yè)、戰略性新興產(chǎn)業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)、創(chuàng )新型小微企業(yè)、“三農”領(lǐng)域、重點(diǎn)在建續建工程和項目、鐵路等重大基礎設施和保障性安居工程等民生建設，在“盤(pán)活存量，用好增量”的政策導向中對這些領(lǐng)域應執行定向寬松的貨幣、信貸和金融政策。