近年來(lái)，我國大部分中小城市房?jì)r(jià)平穩，而部分大城市房?jì)r(jià)漲幅較大，這顯然是由于不同城市的供求關(guān)系不同。同樣是大城市，房?jì)r(jià)漲幅可能相差很大；同一時(shí)期，不同區域的房?jì)r(jià)卻很不一致。這些都表明，房?jì)r(jià)并不決定于貨幣供應量，而決定于房地產(chǎn)供求關(guān)系。
有人說(shuō)高房?jì)r(jià)是印出來(lái)的，這是不準確的。與其說(shuō)高房?jì)r(jià)是“印出來(lái)的”，確實(shí)還不如說(shuō)是“炒出來(lái)的”。從全球范圍看，貨幣與房?jì)r(jià)上漲并不總保持一致。
當某一商品價(jià)格大幅上漲時(shí)，往往有人將其歸因于貨幣供應的增加。無(wú)論是石油價(jià)格上漲、黃金價(jià)格上漲，還是房?jì)r(jià)的上漲，都出現過(guò)類(lèi)似的議論。這種議論的錯誤在于混淆了單一商品價(jià)格與價(jià)格總水平的決定因素。
單一商品的價(jià)格取決于該商品的供需狀況，而貨幣供給影響價(jià)格總水平。這本來(lái)是一個(gè)基本的經(jīng)濟學(xué)原理，遺憾的是，很少有人專(zhuān)門(mén)論述這一問(wèn)題，甚至有人(包括一些經(jīng)濟學(xué)家)有意無(wú)意地拋棄了這一基本原理。
一、單一商品價(jià)格取決于該商品的供需狀況
影響商品供給的因素主要有：該商品的自身價(jià)格、生產(chǎn)的成本、生產(chǎn)的技術(shù)水平、相關(guān)商品的價(jià)格、生產(chǎn)要素的擁有量、生產(chǎn)者對未來(lái)的預期等。影響商品需求的因素主要有：商品自身價(jià)格、替代品與互補品的價(jià)格、消費者的收入水平、消費者的偏好、消費者的預期等。
商品價(jià)格由商品供需關(guān)系決定。供大于求，價(jià)格下降；求大于供，價(jià)格上升；供求平衡，價(jià)格穩定�！肮荣v傷農”是經(jīng)濟學(xué)的一個(gè)范例。它指的是在豐收年份，糧食供應增加，糧價(jià)下降，甚至會(huì )導致農民收入減少；而在歉收年份，糧食供應減少，糧價(jià)會(huì )較快上漲，農民收入可能反而高于豐收年份。
從金融危機史看，即使在金屬本位的年代也會(huì )出現金融泡沫和某些商品價(jià)格的暴漲暴跌。1636年，荷蘭出現郁金香投機泡沫。當時(shí)的荷蘭處在金融發(fā)展的初級階段，銀行信貸不發(fā)達，商品交易可以分期付款。購買(mǎi)一磅普通的郁金香，當場(chǎng)付款需要4頭奶牛，下一年支付則需要525荷蘭盾。此外，還可以使用土地、房屋、家具、金銀器皿、油畫(huà)、衣服等物品分期付款。形成泡沫的主要原因是當時(shí)的郁金香投機熱加劇了人們的價(jià)格上漲預期，投機需求被過(guò)度夸大。(金德?tīng)柌�、阿利伯，《瘋狂、驚恐和崩潰—金融危機史(第五版)》，中國金融出版社，2011年4月。)
1720年英國南海泡沫也是由于投機過(guò)熱引起的。南海公司股價(jià)由1720年初的120英鎊急升至同年7月的1000英鎊。隨著(zhù)炒股熱潮減退，9月股價(jià)又暴跌到190英鎊以下，不少人血本無(wú)歸，連大科學(xué)家牛頓也感嘆“我可以測算出天體的運動(dòng)規律，卻無(wú)法估計人類(lèi)的瘋狂”。
貨幣本身并不產(chǎn)生投機，而只是投機活動(dòng)使用的交易工具。貨幣賦予所有商品同等機會(huì )。穩定的貨幣供給可能會(huì )抑制投機的發(fā)展，但不能避免投機的產(chǎn)生。當某一商品的需求遠大于供給時(shí)，即使貨幣不增加，該商品價(jià)格也會(huì )大幅上漲。而投機泡沫最終破滅了，說(shuō)明任何一種商品，無(wú)論如何炒作，終有供給大于需求、從而價(jià)格下跌的時(shí)候。
二、貨幣供給影響價(jià)格總水平
價(jià)格總水平是全社會(huì )所有商品和服務(wù)的加權平均價(jià)格。價(jià)格總水平的百分比變動(dòng)被稱(chēng)為通貨膨脹率。貨幣是一般等價(jià)物，可以用來(lái)交換所有商品。貨幣增長(cháng)，會(huì )擴大全社會(huì )的名義總需求，并在一定條件下影響價(jià)格總水平。
消費者價(jià)格指數(CPI)、GDP縮減指數(GDP
deflator)等常被用來(lái)衡量?jì)r(jià)格總水平的變化。CPI反映一定時(shí)期內城鄉居民所購買(mǎi)的生活消費品價(jià)格和服務(wù)項目的價(jià)格變動(dòng)程度。GDP縮減指數以經(jīng)濟中生產(chǎn)的全部商品和服務(wù)的價(jià)格為測算對象。CPI與GDP縮減指數主要有三個(gè)方面的不同。
一是CPI統計的商品和服務(wù)種類(lèi)短期內一般不發(fā)生變動(dòng)，各商品權重變動(dòng)也較小，而GDP縮減指數中各商品的權重隨每年的產(chǎn)出狀況變化。二是GDP縮減指數涉及的范圍更廣，包含全部社會(huì )最終產(chǎn)出。三是CPI還包括進(jìn)口商品的價(jià)格，而GDP縮減指數只衡量國內產(chǎn)出的價(jià)格。
CPI與GDP縮減指數的變動(dòng)在短期內可能并不相同，但在較長(cháng)時(shí)間里，兩者對價(jià)格總水平變動(dòng)趨勢的反映是比較接近的。由于CPI的統計頻率更高，數據更易獲得，同時(shí)其變化也較準確地反映了價(jià)格總水平的變動(dòng)，很多央行將CPI作為衡量貨幣政策效果的重要指標。2001-2012年，中國CPI年均上漲2.4%，GDP縮減指數年均上漲4.2%。
由于貨幣是商品的計價(jià)、交易手段，名義貨幣供應量的增加可能引起商品的貨幣價(jià)格上升，也就是價(jià)格總水平的上漲。經(jīng)濟學(xué)說(shuō)史上有一個(gè)著(zhù)名的“交易方程式”MV=PT(費雪：《貨幣的購買(mǎi)力》(The
purchasing Power of
Money)，1911。)。式中，M代表流通中的貨幣量，V代表貨幣流通速度，P代表一般物價(jià)水平，T代表全社會(huì )商品交易量。
交易方程式本身是一個(gè)在任何情況下都能成立的恒等式。這個(gè)恒等式只有在一定的假設條件下才能顯示出它的理論意義。費雪認為，V和T不受M變動(dòng)的影響，V決定于人們的支付習慣、信用發(fā)達程度、運輸及通訊條件等，T則決定于資本、勞動(dòng)力以及自然資源的供給狀況等非貨幣因素。因此，根據交易方程式，M的變動(dòng)決定P的變動(dòng)(注意，P代表一般物價(jià)水平，也就是價(jià)格總水平，而絕不是單一商品的價(jià)格)。
誠然，現代西方經(jīng)濟學(xué)認為貨幣量變動(dòng)會(huì )影響貨幣流通速度，也會(huì )影響產(chǎn)出，從而影響商品交易量，但我們依然不能否定貨幣量對價(jià)格總水平的作用。這就如同全世界的平均海平面(P)一樣，海水量(MV)增加雖然會(huì )擴大海洋總面積(T)，但同時(shí)也會(huì )引起平均海平面(P)的上升。從這個(gè)角度看，通貨膨脹就是一個(gè)貨幣現象。
需要指出的是，在MV=PT這一恒等式中，T是全社會(huì )的商品交易量，而不是總產(chǎn)出或者GDP。因為用于交易的不僅僅是當期產(chǎn)出，在一定條件下，社會(huì )交易量可能大于總產(chǎn)出或者GDP。所以用M2與GDP之比來(lái)衡量貨幣寬松程度是不精確的。
無(wú)論依據CPI還是GDP縮減指數，我國近年來(lái)的通脹率都不高。我國的貨幣供應盡管保持較高增速，但與社會(huì )交易需求是基本一致的。我國的社會(huì )交易需求迅速擴大，主要原因在于，我國經(jīng)濟持續高增長(cháng)、貨幣化進(jìn)程加快、增加值率(總增加值/總產(chǎn)出)降低(根據投入產(chǎn)出表，我國增加值率從2002年的0.39下降至2007年的0.32，而美國的增加值率在2002-2010年間，基本在0.5左右徘徊。說(shuō)明產(chǎn)生相同的增加值，目前我國需要更多的產(chǎn)出，也就是需要交易更多的商品。)、住宅商品化、資本市場(chǎng)從無(wú)到有等導致我國商品交易量增加。
同時(shí)，由于我國國民儲蓄率高、直接融資占比低、金融資產(chǎn)結構單一等原因，貨幣的周轉效率下降，即貨幣的交易流通速度(交易方程式中的“V”)降低，于是相同的名義商品交易量PT，就需要更多的貨幣M。
三、單一商品價(jià)格與價(jià)格總水平的變動(dòng)可能不一致
在價(jià)格總水平快速上升的時(shí)期，某一商品價(jià)格可能上漲較慢甚至下降。在價(jià)格總水平增長(cháng)較慢的時(shí)期，某一商品價(jià)格可能快速上漲。
資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格與物價(jià)走勢并不完全一致。歷史上，美國的住房及能源價(jià)格變動(dòng)都曾經(jīng)與CPI走勢不一致。1983-1992年，美國CPI年均上漲3.8%，能源價(jià)格僅年均上漲0.6%；2003-2012年，美國CPI年均上漲2.5%，能源價(jià)格卻年均上漲8.2%。
從長(cháng)期趨勢看，近三十年，美國CPI漲幅有所回落，但能源價(jià)格漲幅卻迅速上升。美國的住房?jì)r(jià)格與CPI走勢也不完全一致。2001-2006年，美國CPI年均上漲2.7%，房?jì)r(jià)(美國聯(lián)邦住房企業(yè)監督辦公室(OFHEO)房屋價(jià)格指數)年均上漲達7.8%。2007-2012年，美國CPI年均上漲2.2%，房?jì)r(jià)卻年均下降2.8%。其中，2008年美國CPI上漲3.9%，漲幅比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)；房?jì)r(jià)卻下降6.4%，降幅比上年增加5.6個(gè)百分點(diǎn)。
圖1：美國的CPI、能源價(jià)格、服裝價(jià)格(%)，數據來(lái)源：WIND
日本的住房和能源價(jià)格與CPI走勢也不盡相同。1991-2000年，日本CPI年均上漲0.8%，住房?jì)r(jià)格(日本首都圈新建公寓樓平均單價(jià)。)卻年均下降5.2%，汽油價(jià)格年均下降1.8%。2001-2012年，日本CPI年均下降0.2%，汽油價(jià)格卻年均上漲1.7%，住房?jì)r(jià)格年均上漲1.6%。其中，2007年CPI漲幅為零，住房?jì)r(jià)格卻上漲10.6%；2012年CPI漲幅為零，汽油價(jià)格上漲4%。
中國的情況也是如此。2003年，我國CPI上漲1.2%，車(chē)用燃料及零配件價(jià)格上漲8.3%。2007年，我國CPI上漲4.8%，漲幅比2006年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)，但車(chē)用燃料及零配件價(jià)格僅上漲3.5%，漲幅比2006年回落9.2個(gè)百分點(diǎn)。2010
年，我國CPI上漲3.3%，住房(中國70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數)價(jià)格卻上漲12.2%。
圖2：中國的CPI、住房?jì)r(jià)格與交通通訊價(jià)格(%)，數據來(lái)源：WIND。
普通商品價(jià)格也會(huì )偏離CPI走勢。2000-2008年，美國CPI年均上漲2.9%，但服裝價(jià)格卻年均下降1.1%。1995年日本CPI下降0.1%，糯米價(jià)格卻下降34.5%。2004年，日本CPI零增長(cháng)，但糯米價(jià)格上漲42%。2005年，日本CPI下降0.3%，糯米價(jià)格下降27.8%。近十年來(lái)，中國CPI最高漲幅為5.9%(2008年)，最低為-0.8%(2002年)，而通信工具價(jià)格均同比下降10%以上。
四、不應將單一商品價(jià)格的大幅上升歸因于貨幣因素
將單一商品價(jià)格的大幅上升歸因于貨幣因素，不是缺乏經(jīng)濟學(xué)基本知識，就是有意混淆視聽(tīng)、轉移視線(xiàn)，于事無(wú)補。貨幣供應并不是單一商品價(jià)格快速上漲的決定因素，任何單一商品的價(jià)格都決定于該商品的供需狀況。
這就像海水總量增加只會(huì )提高平均海平面，而不能決定哪里的浪高、哪里的浪低。浪高、浪低與當地的風(fēng)向、風(fēng)力等密切相關(guān)。海水總量的多少也不能決定哪個(gè)區域的海平面高，哪個(gè)區域的海平面低。某個(gè)區域海平面的高低與這一區域特定的地貌、氣候、季節等相關(guān)。某一地區海水泛濫，并不意味著(zhù)全球海水量增加，而是由于一系列因素引起該區域的海水在短期內突然增加。
石油等大宗商品價(jià)格的變動(dòng)并不總是與貨幣供應密切相關(guān)。二十世紀下半葉的三次石油危機源于石油供給的迅速下降，其導火索是戰爭，而不是貨幣供應的變化。
1973年10月第四次中東戰爭爆發(fā)，石油輸出國組織(OPEC)宣布石油禁運，暫停出口，原油價(jià)格在兩個(gè)月內從每桶3美元漲到12美元。
1978年底，伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命，隨后又發(fā)生兩伊戰爭，引發(fā)第二次石油危機。世界石油產(chǎn)量從每天580萬(wàn)桶驟降至100萬(wàn)桶以下，打破了原油市場(chǎng)的供求平衡。原油價(jià)格從1979年的每桶15美元左右漲到1981年2月的39美元。
1990年海灣戰爭爆發(fā)，伊拉克原油供應中斷，原油價(jià)格在3個(gè)月內從每桶14美元，漲到40美元以上。需要指出的是，西方國家并沒(méi)有通過(guò)減少貨幣供應，而是通過(guò)改善石油的供需關(guān)系平抑其價(jià)格波動(dòng)。美、德及日本等國逐步建立起戰略性石油儲備。美國宣布進(jìn)入“緊急狀態(tài)”，對所有的石油產(chǎn)品實(shí)行全國配給，并鼓勵使用高能效的汽車(chē)。
不僅一般商品的價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應無(wú)直接聯(lián)系，而且黃金這一作為一般等價(jià)物的特殊商品也并不總是與貨幣供應密切相關(guān)。
1973年，布雷頓森林體系崩潰，加上西方國家連續遭遇石油危機，黃金的保值需求不斷提高，黃金年平均價(jià)格從1972年的46.91美元/盎司，升至1981年的570美元/盎司。危機緩解后，黃金價(jià)格趨于下降。(倫敦黃金現貨價(jià)格，年平均價(jià)格為各交易日黃金價(jià)格的簡(jiǎn)單平均。)黃金價(jià)格從1988年的459美元/盎司降至2002年的269美元/盎司，而同期，美國貨幣供應量仍然保持了年均4.7%的增長(cháng)速度。
2002年后，新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟騰飛，2007年末又爆發(fā)了全球性金融危機，黃金的儲備和保值需求上升，而各國央行很少賣(mài)出黃金，致使黃金缺口增大。黃金價(jià)格從2002年的269美元/盎司提高到2012年的1673美元/盎司。當然，世界主要國家相對寬松的貨幣信貸政策可能對黃金價(jià)格起到了推波助瀾的作用，但貨幣發(fā)生作用的前提是黃金本身供不應求。
近期，黃金價(jià)格大幅下降，白銀、銅等貴金屬價(jià)格也同時(shí)下跌，而歐美國家的量化寬松貨幣政策并未改變，日本更是罕見(jiàn)地大量投放基礎貨幣�？梢�(jiàn)，單一商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)并不源于貨幣供應量。
五、房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲主要源于其供需失衡
人口增長(cháng)、國民收入增加、城市化發(fā)展、國際需求等因素都會(huì )提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，同時(shí)房地產(chǎn)又受稀缺性、壟斷性、基本價(jià)值的不確定性等供給因素的制約。人口的快速增長(cháng)曾經(jīng)是芝加哥房地產(chǎn)泡沫的主要原因。(盛松成、劉斌，《經(jīng)濟發(fā)展對房?jì)r(jià)長(cháng)期走勢的決定作用》，財貿經(jīng)濟，2007年第8期。)從1833-1926年，芝加哥土地價(jià)值從16.9萬(wàn)美元飆升至50億美元，比1925年美國23大州所有農場(chǎng)的總價(jià)還要高。主要原因在于，芝加哥的總人口從1833年的350人增長(cháng)到1930年的338萬(wàn)人。(霍默-霍伊特，《房地產(chǎn)周期百年史：1830-1933年芝加哥城市發(fā)展與土地價(jià)值》，經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011年)
最近幾十年來(lái)，世界上多數大樓蓋于經(jīng)濟快速發(fā)展的區域。20世紀80年代末，世界上近一半的高樓建設在東京，而到了90年代中期，摩天大樓建設轉移到了上海、北京、廣州。20世紀80年代日本房地產(chǎn)價(jià)格飚升，源于日本經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)，社會(huì )積累了大量財富，居民住房需求迅速提高。日本銀行信貸快速增長(cháng)為房地產(chǎn)泡沫提供了資金支持，但經(jīng)濟長(cháng)期繁榮、房地產(chǎn)供不應求才是房地產(chǎn)投機的根本原因。
因此，有人說(shuō)高房?jì)r(jià)是印出來(lái)的，這是不準確的。與其說(shuō)高房?jì)r(jià)是“印出來(lái)的”，確實(shí)還不如說(shuō)是“炒出來(lái)的”。從全球范圍看，貨幣與房?jì)r(jià)上漲并不總保持一致。
首先，兩者的漲幅差異很大。1990-2012年，美國M2增長(cháng)了2.2倍，而房?jì)r(jià)(OFHEO房?jì)r(jià)指數)只增長(cháng)了92%。同期，韓國M2增長(cháng)了11.6倍，而房?jì)r(jià)(韓國房屋購買(mǎi)價(jià)格指數)只上漲了55%。日本M2增長(cháng)了65%，而房?jì)r(jià)(首都圈新建公寓平均單價(jià))卻下降了31%。
其次，兩者的變動(dòng)方向可能完全相反。2000-2012年，美國、日本的房?jì)r(jià)增速與M2增長(cháng)都是負相關(guān)關(guān)系(-23%、-40%)。2007-2012年，美國M2年均增速達6.8%，比前六年的平均增速高0.6個(gè)百分點(diǎn)，而房?jì)r(jià)卻連續六年下降，年均增速比前六年低10.6個(gè)百分點(diǎn)。
2003-2008年，日本M2年均增速為1.7%，比1991-2002年平均增速低0.8個(gè)百分點(diǎn)，而房?jì)r(jià)卻年均上漲4.1%，結束了日本1991-2002年房?jì)r(jià)連續12年負增長(cháng)的歷史。2009-2012年，日本M2年均增速達到2.8%，而房?jì)r(jià)卻再次出現負增長(cháng)。韓國也出現了類(lèi)似情況，韓國近二十年的最高M(jìn)2增速(23.7%)和最大房?jì)r(jià)降幅(-12.4%)均出現在1998年。
左：圖3-美國M2與房?jì)r(jià)增速比較，右：圖4-日本M2與房?jì)r(jià)增速比較，數據來(lái)源：WIND
近十年，我國M2和房?jì)r(jià)都保持了較快增長(cháng)速度，但由于我國住房商品化時(shí)間還不長(cháng)，還未經(jīng)歷一個(gè)完整的房地產(chǎn)周期，我們不能從表象判斷我國房?jì)r(jià)上漲由M2高增長(cháng)導致。
事實(shí)上，我國M2與房?jì)r(jià)也會(huì )出現背離。首先，我國房?jì)r(jià)上漲最快的時(shí)期，并不是M2增速最高的時(shí)期。從全國房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數看，我國房?jì)r(jià)漲幅超過(guò)10%的年份是2004年(10.3%)和2007年(10.4%)。而2004年M2增長(cháng)14.6%，比上年回落5個(gè)百分點(diǎn)；2007年M2增長(cháng)16.7%，比上年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。
其次，全國范圍內貨幣完全自由流通，但各個(gè)區域的房?jì)r(jià)漲幅不盡相同。近年來(lái)，我國大部分中小城市房?jì)r(jià)平穩，而部分大城市(并非全部大城市)房?jì)r(jià)漲幅較大，難道是這些大城市貨幣供應多，而其他城市貨幣供應少嗎？顯然不是，而是由于不同城市的房地產(chǎn)供求關(guān)系不同。同樣是大城市，房?jì)r(jià)漲幅可能相差很大；同一時(shí)期，不同區域的房?jì)r(jià)卻很不一致。這些都表明，房?jì)r(jià)并不決定于貨幣供應量，而決定于房地產(chǎn)供求關(guān)系。
北京和上海的房?jì)r(jià)在全國(大陸31個(gè)省市)排名前兩位，但兩者的上漲周期不完全相同。(各省市房?jì)r(jià)數據采用該省房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格，房?jì)r(jià)增長(cháng)速度為房屋平均銷(xiāo)售價(jià)格增長(cháng)速度。)北京房?jì)r(jià)漲幅較高的年份是2005、2006、2007和2010年，上海房?jì)r(jià)則在2003和2009年漲幅較高。
上海房?jì)r(jià)上漲的年份，我國M2增速較高，而北京房?jì)r(jià)上漲的年份恰好是M2增速小幅回落的年份。即使西藏房?jì)r(jià)在中國排名靠后(2011年全國排名倒數第四)，房?jì)r(jià)漲幅也曾經(jīng)遠快于北京。
2000-2004年，西藏房?jì)r(jià)年均上漲15.9%，位居全國第一。同期，北京房?jì)r(jià)年均下降2.2%，在全國排名倒數第一。
2005-2011年，這一情況完全逆轉。西藏房?jì)r(jià)僅年均上漲3.4%，排名全國倒數第一。同期，北京房?jì)r(jià)卻年均上漲18.8%，位居全國第二，僅次于海南。
另外，在北京、上海等地區房?jì)r(jià)快速上漲的同時(shí)，遼寧、黑龍江、云南、廣西等省份房?jì)r(jià)上漲卻相對平穩。
圖5：M2同比與區域房?jì)r(jià)增長(cháng)速度(%)，數據來(lái)源：WIND
再者，各區域的房?jì)r(jià)漲幅與區域存款增長(cháng)速度也不完全一致。2005-2011年，我國本外幣存款年均增速排名前三位省份是青海(24.7%)、內蒙古(24.6%)、西藏(24.3%)，而同期這三個(gè)省的房?jì)r(jià)上漲幅度在全國處于偏低水平。同樣這七年時(shí)間里，我國房?jì)r(jià)上漲幅度最高的三個(gè)省市分別是海南(20.6%)、北京(18.8%)、浙江(17.9%)，而同期這三個(gè)省存款的年均增速分別為21.4%、17.7%、19.3%，處于全國中等水平。
六、物價(jià)總水平的基本穩定是我國貨幣政策的主要目標之一
可以把單一商品價(jià)格上漲的原因大致分為兩個(gè)部分。與通脹率相等的那一部分是貨幣因素，而超出通脹率的那一部分則是非貨幣因素。也就是，如果所有商品的供求關(guān)系都是均衡的，那么所有商品的價(jià)格變動(dòng)與價(jià)格總水平變動(dòng)是一致的，此時(shí)，單一商品價(jià)格的變動(dòng)可以歸因于貨幣因素。
如果單一商品價(jià)格變動(dòng)與價(jià)格總水平變動(dòng)不一致，則應把不一致的部分視為由非貨幣因素引起的。當某一商品價(jià)格的漲幅遠高于通脹率時(shí)，貨幣總量的調節對該商品價(jià)格的影響是有限的。
衡量貨幣供應量是否合適的主要標準是經(jīng)濟增長(cháng)與物價(jià)水平，而不是任何一種特定商品價(jià)格的高低。當物價(jià)總水平并不很高而某一商品價(jià)格的漲幅較大時(shí)，緊縮貨幣未必能抑制該商品的價(jià)格，反而可能導致通貨緊縮、傷害實(shí)體經(jīng)濟，因為緊縮貨幣會(huì )抑制總需求，而不能直接抑制對某一商品的需求。結果可能是，該商品的需求并未減少，而總需求卻下降了。也就是，人們通過(guò)減少對其他商品的需求，維持了對該商品的需求。
就像盛夏天，減少外出孩子的零花錢(qián)，并不能使孩子少買(mǎi)飲用水，而會(huì )使孩子減少其它方面的支出。所以此時(shí)想要抑制飲用水的價(jià)格，比較有效的辦法是增加飲用水的供應，而不是讓人們少用零花錢(qián)。我國建國初期，解決部分城市棉紗等物資的投機和漲價(jià)問(wèn)題，用的就是這個(gè)方法。當然，今天住房的供需關(guān)系，從而住房?jì)r(jià)格的問(wèn)題，比當年棉紗等商品的價(jià)格問(wèn)題復雜得多。
2007年末全球性金融危機爆發(fā)后，中央銀行的視野已不再局限于通脹率，央行開(kāi)始監測房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格。貨幣政策也更強調與宏觀(guān)審慎措施相協(xié)調。很多央行被賦予維護國家金融穩定的職責。
從近年來(lái)央行實(shí)踐看，各國貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格更多的是“關(guān)注”，貨幣政策更重要的目標依然是價(jià)格總水平。2009年4月到2013年3月，美國道瓊斯平均工業(yè)指數上漲91.6%，年均上漲17.7%，同期CPI年均上漲1.8%。由于物價(jià)壓力不大，而失業(yè)率較高，美國執行0-0.25%的低利率政策，并連續四次實(shí)施量化寬松貨幣政策。2012年7月到2013年3月，日本東京證券交易所加權平均股價(jià)上漲41.1%，但由于物價(jià)漲幅不高，而經(jīng)濟增長(cháng)壓力較大，日本銀行仍然連續實(shí)施量化寬松政策。
我國貨幣政策同時(shí)考慮經(jīng)濟增長(cháng)與穩定物價(jià)，而針對房?jì)r(jià)的是結構性信貸政策。2009、2010年，我國房?jì)r(jià)漲幅高于物價(jià)漲幅，但由于通脹率不高，而保持經(jīng)濟平穩增長(cháng)的壓力較大，人民銀行實(shí)施了適度寬松的貨幣政策。
對于房?jì)r(jià)的上漲，人民銀行則配合相關(guān)行業(yè)政策，通過(guò)結構性信貸政策加以調控，比如提高二套房首付比例以及提高二套房貸款利率等。2011年和2012年，人民銀行連續兩年實(shí)施穩健的貨幣政策，有效遏制了物價(jià)快速上漲的勢頭，同時(shí)繼續實(shí)行結構性信貸政策調控房?jì)r(jià)。2011年，CPI上漲5.4%，漲幅比2010年提高2.1個(gè)百分點(diǎn)，房?jì)r(jià)同比上漲4.2%，漲幅比2010年回落8個(gè)百分點(diǎn)。2012年，CPI同比上漲2.6%，房?jì)r(jià)同比下降0.6%。2010-2012年，人民銀行運用相同的結構性信貸政策調控房?jì)r(jià)，但由于這幾年的物價(jià)和經(jīng)濟運行情況有所不同，貨幣政策取向也不相同。
總之，我國貨幣政策的主要目標之一是物價(jià)總水平的基本穩定，而不是任何一種特定商品價(jià)格的穩定。任何一種特定商品的價(jià)格(包括房?jì)r(jià))脫離一般物價(jià)趨勢的劇烈波動(dòng)都源于該商品的供求失衡(當然，這一失衡的背后可能是一系列深層次的矛盾)，而不是貨幣供應的變化。
因此，抑制任何一種特定商品價(jià)格(包括房?jì)r(jià))的有效方法是改善該商品的供求狀況，而不是從貨幣供應方面找原因，因為貨幣供應影響價(jià)格總水平，而不能決定任何單一商品的價(jià)格。