在穩增長(cháng)政策適度回歸的情況下，不能不高度警惕投資模式的慣性復歸對于去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)程的阻滯，尤其當前地方政府維護和擴大產(chǎn)能和杠桿的舉動(dòng)已超出了穩增長(cháng)范疇，異化為借經(jīng)濟增長(cháng)將產(chǎn)能和杠桿利用擴大到關(guān)聯(lián)社會(huì )就業(yè)和銀行貸款的高度，這無(wú)疑將全部風(fēng)險甩給了銀行以及國家信用，加速全局性金融風(fēng)險的逼近。
　　經(jīng)濟運行合理區間上下限的明確，以及未來(lái)經(jīng)濟增速“破下限”的可能，使得宏觀(guān)經(jīng)濟政策在近期發(fā)生了一些微妙的變化，以“保下限”為目標的穩增長(cháng)再次回到了政策目標的大框架中。而管理層關(guān)于棚戶(hù)區改造和保障房建設、基礎設施建設新開(kāi)工和建設進(jìn)度的加快，以及破解中小企業(yè)投資意愿低下等局部性鼓勵政策的出臺，也佐證了短期政策目標的這一變化。
　　在“促改革、調結構”占據上半年經(jīng)濟工作重心的情況下，穩增長(cháng)之所以再次被提及，是為了守住不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)。因為，不僅采購經(jīng)理人指數、PPI等先行指標預示著(zhù)經(jīng)濟下滑的趨勢在延續和加重，而且今年以來(lái)單位GDP的產(chǎn)出在嚴重下滑，企業(yè)盈余不足覆蓋當前應償利息，融資出現“龐氏化”特征，投資出現“投機化”傾向，資金紛紛流向政府隱性擔保的項目和房地產(chǎn)資產(chǎn)，事實(shí)上的企業(yè)破產(chǎn)已大量存在。如果堅持“促改革、調結構”，去杠桿和去產(chǎn)能就要提速，存量資金鏈就會(huì )出現斷裂。特別是在近幾個(gè)月凈出口和最終消費動(dòng)力減弱的幅度和趨勢超過(guò)預期、美國QE政策導致資本大規模外流等國內外經(jīng)濟金融環(huán)境變化可能成為風(fēng)險觸發(fā)點(diǎn)的情況下，系統性金融風(fēng)險逼近正在成為可能。
　　所以，筆者認為，穩增長(cháng)政策的回歸，需要拿捏“穩增長(cháng)”與“去產(chǎn)能”、“去杠桿”的平衡。在歐美，去產(chǎn)能和杠桿盡管很痛苦，卻是一個(gè)市場(chǎng)化的、自然的“破壞性增長(cháng)”過(guò)程。美國2008年以來(lái)的降杠桿進(jìn)程歷時(shí)近五年，盡管到目前為止已顯現結束的跡象，但期間也遭遇了企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟下滑、金融動(dòng)蕩、失業(yè)率居高不下的陣痛。有中國特色的去產(chǎn)能進(jìn)程除了必經(jīng)痛苦之外，更要考慮產(chǎn)能的頑固性。在中國各地，產(chǎn)能一旦形成一定規模，便逐漸固化為地方經(jīng)濟增長(cháng)、稅收來(lái)源、利益分成、就業(yè)穩定和政治績(jì)效的組成部分，很難被淘汰。對于過(guò)剩產(chǎn)能的不斷容忍，后果就是過(guò)剩產(chǎn)能的累積到了“大而不倒”的地步，經(jīng)濟增長(cháng)和銀行信貸被綁架。過(guò)去十年，由于外需比較平穩，地方財政收入穩步增長(cháng)，土地市場(chǎng)持續繁榮（土地出讓收入占地方財政收入的比重從2001年的16.6%上升到2009年的48.8%），產(chǎn)能過(guò)剩被掩蓋了，即使暴露出過(guò)剩的問(wèn)題，也在地方政府巨額補貼、稅收返還、新增產(chǎn)能消化舊產(chǎn)能、產(chǎn)能轉移和調整等騰挪術(shù)下獲得存在，甚至以房地產(chǎn)輔業(yè)盈余來(lái)彌補企業(yè)主業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的虧損，過(guò)剩加重的現象不斷上演。去年以來(lái)，上述騰挪術(shù)越來(lái)越難以為繼，不得不通過(guò)銀行貸款展期，甚至通過(guò)信托、銀行理財等變相的高利貸作為選擇。產(chǎn)能過(guò)剩和不斷加杠桿的結果，就是金融機構對企業(yè)存量風(fēng)險資產(chǎn)規模的不斷上升。2008年至2012年，中央政府、地方政府、企業(yè)和居民四部門(mén)中，企業(yè)部門(mén)債務(wù)增速最快，從2008年的28.9萬(wàn)億元增至2012年的64.4萬(wàn)億元。在過(guò)去四年中，企業(yè)債務(wù)與GDP之比猛增30%以上，去年則為124%，高于國際上一般在60%至70%的閾值，而工業(yè)企業(yè)的凈利潤率只有5%左右，僅為國際企業(yè)的一半。
　　因此，一方面，由于信息不對稱(chēng)和政策漏洞，去產(chǎn)能和去杠桿過(guò)程會(huì )遭遇到地方政府的抵制。近期，河南、山西等產(chǎn)煤大省為保持煤炭產(chǎn)能規模，無(wú)視“煤-運-電”產(chǎn)業(yè)鏈市場(chǎng)化改革，靠行政手段讓本地電廠(chǎng)買(mǎi)本地煤的“保煤運動(dòng)”；地方政府幫助產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)逃避?chē)�家投資管理規定、補辦環(huán)評手續、補繳罰款、暫停后重啟等現象屢見(jiàn)不鮮。另一方面，每當有政策放松時(shí)，便是過(guò)剩產(chǎn)能復生甚至擴大的機會(huì )。去年下半年“穩增長(cháng)”的階段性、局部性政策刺激，盡管在政策導向上一再提出要規避“兩高一�！毙袠I(yè)，但產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)依然得到了回顧。例如，在“新型城鎮化”的刺激下，去年粗鋼產(chǎn)量達到7.23億噸，同比增長(cháng)3%左右，進(jìn)一步加劇了鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩；另外，即便是清理產(chǎn)能，由于政策制定與執行分屬不同部門(mén)，協(xié)調落實(shí)和效果存在很長(cháng)的周期和時(shí)滯，而強行執行時(shí)又遇到與地方政府的關(guān)系問(wèn)題。同時(shí)，地方政府也會(huì )以“拉郎配式”的產(chǎn)能合并（而非重組）來(lái)柔和應對，實(shí)際產(chǎn)能并未減少，反而因為單一規模產(chǎn)能的大體量而加劇了后續產(chǎn)能清理的難度。
　　在穩增長(cháng)政策適度回歸的情況下，我們不能不高度警惕投資模式的慣性復歸對于去產(chǎn)能和去杠桿進(jìn)程的阻滯，這在2008年和2012年都曾出現。而當前地方政府維護和擴大產(chǎn)能和杠桿的舉動(dòng)已超出了穩增長(cháng)的范疇，異化為借經(jīng)濟增長(cháng)將產(chǎn)能和杠桿利用擴大到關(guān)聯(lián)社會(huì )就業(yè)和銀行貸款的高度，致使管理層無(wú)法下決心真正清理產(chǎn)能和降低杠桿的地步。地方政府的隱性擔保是吸引包括銀行在內的社會(huì )資金流向的原動(dòng)力，是引發(fā)全局性金融風(fēng)險的源頭。地方政府對于過(guò)剩產(chǎn)能和加杠桿背書(shū)所隱含或保證的收益率是導致銀行對企業(yè)貸款激增的源頭。只是，去年以來(lái)，由于外需長(cháng)期回落、地方財政收入增速?lài)乐叵禄�、房地產(chǎn)和銀行信貸增速進(jìn)入了下行周期，依靠傳統手段尋求騰挪過(guò)剩產(chǎn)能空間的做法難以為繼。具有信貸優(yōu)勢的國有企業(yè)繞開(kāi)銀行信貸投向的監管，通過(guò)信貸資金表外運營(yíng)曲線(xiàn)投向政府基建項目和房地產(chǎn)。一方面，基建投資和房地產(chǎn)的泡沫化增長(cháng)是地方能維持、消化和掩蓋過(guò)剩產(chǎn)能和高杠桿，以及美化國有企業(yè)資產(chǎn)負債表的手段；另一方面，基建和房地產(chǎn)泡沫化增長(cháng)是維持地產(chǎn)上行周期、保證地方土地財政和短期經(jīng)濟增長(cháng)的手段。而當前地方擴大產(chǎn)能和杠桿的新舉動(dòng)，無(wú)疑將全部風(fēng)險甩給了銀行以及為銀行做背書(shū)的國家信用，加速全局性金融風(fēng)險的逼近。