7月份我國香港發(fā)行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。點(diǎn)心債突然變冷表明，支撐市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)因素出現了變化。這些因素的變化不僅會(huì )沖擊點(diǎn)心債市場(chǎng)，也預示著(zhù)人民幣國際化已經(jīng)發(fā)展到一個(gè)新的階段，面臨著(zhù)新的問(wèn)題。
最近，我國香港人民幣離岸債券出現了一些異動(dòng)。據了解，今年7月份我國香港發(fā)行的人民幣債券只有3億元左右，不及6月份84億元的零頭。實(shí)際上，這也不是人民幣離岸債券第一次出現異動(dòng)情況。2011年5月，人民幣離岸債券曾短暫出現過(guò)一次拋售，同年9月到10月間，該債券收益率又出現了50%的巨幅增長(cháng)。
在我國香港發(fā)行的人民幣離岸債券又被稱(chēng)為“點(diǎn)心債”。自從2007年國家開(kāi)發(fā)銀行在我國香港發(fā)行第一筆點(diǎn)心債以來(lái)，其規模不斷擴大，2008年發(fā)行額超過(guò)120億元，到2010年則突破了350億元，兩年時(shí)間增加了近兩倍。2011年，點(diǎn)心債發(fā)行規模大幅增至1040億元，2012年總規模為1210億元。
同時(shí)，“點(diǎn)心債”的發(fā)行主體數量已增至100家左右，范圍也日益廣泛，除了財政部、政策性和商業(yè)金融機構，越來(lái)越多的國有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，以及國際機構、大型跨國企業(yè)也都加入到發(fā)行點(diǎn)心債的行列中來(lái)。由于市場(chǎng)發(fā)展迅速，所有的點(diǎn)心債都獲得了超額認購，供不應求。
這就好像吃點(diǎn)心一樣，一口就沒(méi)了，想多買(mǎi)也沒(méi)有。把這些債券成為“點(diǎn)心債”的另外一個(gè)原因是，從息率來(lái)看，大部分回報率僅在2%至3%之間，對那些機構投資者來(lái)說(shuō)并不是什么大餐。
我國香港的人民幣離岸債券之所以受到如此歡迎，以至于只能以“點(diǎn)心”的形式分給眾多投資者，主要基于以下幾點(diǎn)原因：
一是海外人民幣規模出乎意料的幾何式增長(cháng)，但海外金融市場(chǎng)卻沒(méi)有取得相應發(fā)展。2009年開(kāi)始的人民幣跨境貿易結算，出現了意想不到的發(fā)展。2009年半年的跨境結算規模只有36億元，到了2010年已經(jīng)增長(cháng)到5000億元，2011年和2012年又分別增長(cháng)到1萬(wàn)億元和2萬(wàn)億元。
由于人民幣跨境貿易結算大部分都發(fā)生在內地和我國香港之間，因此，我國香港的人民幣存量不斷擴大。2009年我國香港人民幣存款只有620億元，到2012年則增長(cháng)了近10倍，達到6000億元。人民幣存量大幅增加的同時(shí)，我國香港人民幣金融市場(chǎng)發(fā)展卻較為緩慢。2010年至今，我國香港人民幣定期存款占比均值在70%以上，表明海外人民幣投資需求受到壓制。作為不多的投資型產(chǎn)品，人民幣離岸債券受到了追捧。
二是人民幣升值預期帶來(lái)的潛在收益。盡管表面上看點(diǎn)心債的收益率較低，沒(méi)有辦法滿(mǎn)足投資者的回報預期。不過(guò)，人民幣離岸債券卻是一種升值資產(chǎn)，即在人民幣每年保持3%-5%的升值的背景下，加上2%-3%的息率，投資者的整體回報在5%-8%左右。如果再考慮到歐美等發(fā)達國家已經(jīng)陷入衰退、資本市場(chǎng)表現低迷，以及中國仍保有較為嚴格的資本管制限制了海外投資的話(huà)，那么這種離岸債券所能提供的投資機會(huì )就變得更加難得。
三是政策導向和企業(yè)成本考量的推動(dòng)。毫無(wú)疑問(wèn)，如果海外人民幣存量越來(lái)越多，卻沒(méi)有投資保值的渠道，那么這種趨勢是難以持久的，甚至這些海外的人民幣還可能成為套利的熱錢(qián)。出于讓人民幣不斷循環(huán)流動(dòng)、激活海外市場(chǎng)的考慮，我國政府對我國香港發(fā)行人民幣債券的各種優(yōu)惠政策不斷出臺，從發(fā)債規模到發(fā)債主體，以及使用限制都不斷取得新的突破。從企業(yè)自身的角度考慮，由于發(fā)行成本的一部分在于人民幣升值的外部紅利，因此相比境內6%左右的3年期貸款利率和5%左右的3年期票據成本而言，3%左右的發(fā)債成本具有較大的吸引力。
盡管點(diǎn)心債在發(fā)展過(guò)程中遇到過(guò)一些問(wèn)題，但由于上述幾方面推動(dòng)因素的支撐和推動(dòng)，其發(fā)展勢頭并未受到實(shí)質(zhì)影響。然而，我們對這一次點(diǎn)心債突然變冷尤為關(guān)注，正在于支撐市場(chǎng)發(fā)展的一些因素出現了根本性的變化。這些因素的變化不僅會(huì )沖擊點(diǎn)心債市場(chǎng)，也預示著(zhù)人民幣國際化已經(jīng)發(fā)展到了一個(gè)新的階段，面臨著(zhù)新的問(wèn)題。
一般認為，點(diǎn)心債發(fā)行縮水首先緣于海外資金池的縮水。由于今年6月人民銀行未向銀行間信貸市場(chǎng)增加流動(dòng)性，導致該市場(chǎng)出現了“錢(qián)荒”，金融機構不得不將海外人民幣轉回內地，削弱了香港市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于資金有限，進(jìn)而降低了投資者對購買(mǎi)點(diǎn)心債的需求。
對人民幣國際化而言，其最大的警示在于，如果沒(méi)有一定體量的海外資金規模，海外市場(chǎng)的發(fā)展根基就會(huì )變得脆弱�；仡櫭涝陌l(fā)展歷程，無(wú)論是二戰之后通過(guò)馬歇爾計劃向西歐和日本提供美元流動(dòng)性，還是布雷頓森林體系解體后利用貿易逆差向新興國家提供美元流動(dòng)性，其結果都是在海外積累了規模巨大的美元流動(dòng)性，為美元的國際使用提供了必備的基礎。
1997年?yáng)|南亞金融危機之后，日本也曾提出過(guò)“宮澤構想”，其目的和馬歇爾計劃一樣，希望在海外擴展日元的規模。反例是2008年全球金融危機爆發(fā)后，為救助國內金融機構，美元回流美國造成全球“美元荒”。美元流動(dòng)性的缺乏，給歐元和人民幣提供了擴大國際交易的機會(huì )。2009年，歐元在國際儲備中的比例達到27.7%的歷史高點(diǎn)，人民幣在跨境結算中也開(kāi)始被接受。由此可見(jiàn)，即使是作為全球最主要的國際貨幣，一旦出現流動(dòng)性不足也可能存在被替代的危險。
點(diǎn)心債的熱銷(xiāo)源于投資者對人民幣持續升值的預期。升值不僅能夠給投資者帶來(lái)潛在收益，也給發(fā)行者節約了成本。但今年以來(lái)，中國經(jīng)濟繼續放緩，市場(chǎng)對人民幣升值的預期已經(jīng)發(fā)生改變。實(shí)際上，從2010年人民幣匯率罕見(jiàn)出現貶值以來(lái)，人民幣大幅升值的基礎已然不存在了。
從一般公認的衡量匯率潛在水平的“貿易順差/GDP”指標來(lái)看，目前中國的這一比例在2.5%左右.由于一國達到均衡匯率是該指標在3%上下，因此人民幣已經(jīng)非常接近均衡匯率。如果不是歐美不斷推出量化寬松政策造成全球資本的大規模流入，人民幣應早就實(shí)現了均衡匯率。
一旦人民幣不能實(shí)現年均5%的升值水平，境內外企業(yè)在發(fā)行點(diǎn)心債時(shí)享有的隱性成本優(yōu)勢就會(huì )喪失。假設投資者對收益率的要求仍維持在6%-7%。那么這一水平和在內地貸款或者票據融資的成本不相上下，而且根據相關(guān)規定，發(fā)行點(diǎn)心債募集的資金回流內地需要審批并用于固定資產(chǎn)投資項目，這對內地企業(yè)來(lái)說(shuō)其隱性成本反而上升。
不僅點(diǎn)心債如此，包括跨境貿易結算在內，升值預期始終是人民幣國際化的一種額外收益。我們也承認，從貨幣國際化的歷史來(lái)看，只有強幣才能成為國際貨幣，但是強幣并不意味著(zhù)單邊升值。如果持有人民幣的動(dòng)機大部分來(lái)自于升值預期，那么人民幣很可能成為投機貨幣而非國際貨幣。
我們認為，點(diǎn)心債目前面臨的這兩個(gè)問(wèn)題正是人民幣國際化發(fā)展的縮影，即確保海外流動(dòng)性充足的機制是什么；以及如何在均衡匯率下實(shí)現人民幣的國際化。我們認為可行的辦法至少表現在三個(gè)方面：
第一，補足海外流動(dòng)性。鑒于人民幣仍處在初級階段，向海外提供流動(dòng)性十分必要。途徑主要有以下幾種：貿易渠道、投資援助渠道和貨幣互換渠道。標準有兩種，一是總量標準。無(wú)論是貿易還是投資援助渠道，仍需要擴大使用人民幣國際化的規模和范圍。其中特別是注意的是轉變跨境使用的概念，取而代之的是國際使用的概念。二者的差異在于前者是以中國為基點(diǎn)的“射線(xiàn)狀”發(fā)展模式，而后者是以中國為圓心的“網(wǎng)絡(luò )狀”發(fā)展模式。從美元的國際化歷史看，由于在非美的第三方國家間使用美元的規模越來(lái)越大，美元的國際流動(dòng)性變得愈發(fā)牢固，成本也越低，形成了一種克魯格曼所言的“滾雪球效應”。二是凈額標準。也就是說(shuō)，要么成為“最終消費市場(chǎng)”通過(guò)貿易渠道輸出人民幣，要么以投資援助或者貨幣互換的方式輸出人民幣，以補充海外人民幣流動(dòng)性。
第二，增強離岸資金信用創(chuàng )造能力。從歐洲美元市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗看，離岸市場(chǎng)的信用創(chuàng )造機制在擴大美元的適用范圍、提升美元國際影響力方面起到了積極作用。根據國際清算銀行(BIS)的研究，歐洲美元市場(chǎng)的貨幣乘數在上世紀70年代平均達到5倍左右。倫敦美元市場(chǎng)每天成交量在5000億美元左右，甚至超過(guò)美元在岸市場(chǎng)；倫敦同業(yè)拆借利率(LIBOR)也成為全球美元產(chǎn)品計價(jià)的標準利率。這說(shuō)明“造血遠比輸血重要”。當前人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的核心觀(guān)念不是相互爭奪有限的海外人民幣存量，而是看哪個(gè)市場(chǎng)能夠提升信用創(chuàng )造能力，進(jìn)而創(chuàng )造出新的、更多的貨幣存量。這應是離岸市場(chǎng)發(fā)展的核心所在。
第三，持有收益的多元化。從點(diǎn)心債的發(fā)展中可以看出，只要投資人民幣具有可觀(guān)的收益，那么自然會(huì )促進(jìn)人民幣的流出及其在國際市場(chǎng)上的可接受程度。問(wèn)題是，這種投資收益來(lái)自哪里？近期點(diǎn)心債遇冷說(shuō)明，僅靠升值預期帶來(lái)的收益是不可持續的。從新興市場(chǎng)投資美國金融市場(chǎng)的經(jīng)驗中可以看出，對于投資者而言，收益有三類(lèi)，一類(lèi)是保值，比如新興國家對美國國債的投資就是一種對本國外匯儲備的保值需要；另一類(lèi)是超額回報，比如對美國股市和企業(yè)債的投資；第三類(lèi)是流動(dòng)性管理的需要，即在一國面對資本波動(dòng)的時(shí)候能夠迅速變現美元資產(chǎn)。
從這些標準看，一方面需要金融市場(chǎng)容量大、產(chǎn)品成熟，另一方面需要市場(chǎng)規則清晰，二級市場(chǎng)發(fā)達。對人民幣來(lái)說(shuō)，這不僅需要貨幣的可自由兌換和資金的自由進(jìn)出交易，也需要資本市場(chǎng)的高度成熟和發(fā)達。這就意味著(zhù)，如果以人民幣國際化為最終的目標，那么金融改革就需要加快推進(jìn)。
點(diǎn)心債遇到的艱難時(shí)刻提醒我們，人民幣國際化已經(jīng)到了十字路口。政府的意志力和決心固然重要，但是海外存量的擴展和更多元的收益更具有決定性，我們不想看到人民幣國際化最后也成了一口點(diǎn)心而已。