上周筆者討論了“市場(chǎng)化”利率應在對實(shí)體經(jīng)濟直接配置資源的信貸供求“市場(chǎng)”上與債券類(lèi)證券產(chǎn)品的一級“市場(chǎng)”上“形成”的問(wèn)題。今天再討論國內上述“市場(chǎng)”目前還存在的若干基礎的制度性問(wèn)題。若這些問(wèn)題得不到解決，即便存、貸款利率全放開(kāi)，利率也不會(huì )如愿以?xún)數亍笆袌?chǎng)化”。
銀行的國企背景以及與各地方政府超越市場(chǎng)約束的關(guān)系，可能是利率“市場(chǎng)化”首先需要突破的制度性障礙。長(cháng)期以來(lái)，由于國企或地方政府平臺信貸出了問(wèn)題不會(huì )被嚴格追究責任，銀行更愿意通過(guò)簡(jiǎn)單授信的方式給并不缺錢(qián)的國有大企業(yè)或政府融資平臺提供信貸，近年來(lái)甚至出現大企業(yè)高利率轉貸銀行貸款的情況，而中小企業(yè)融資難卻遲遲難以緩解。在這種不合理狀態(tài)下，信貸利率與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，而不是在真正作了資產(chǎn)負債風(fēng)險管理評估后以資金供求為基礎所形成。所以，這次放開(kāi)信貸利率下限，最大的受益者是國有大企業(yè)。而對原本獲取銀行信貸就非常有限的中小企業(yè)，利率基本都執行4倍的上浮上限。如果在市場(chǎng)化過(guò)程中進(jìn)一步取消中小企業(yè)信貸利率上限，那中小企業(yè)的信貸利率只會(huì )更高。
所以，只要這種銀行信貸文化和體制導致的道德風(fēng)險不改變，政府對金融和經(jīng)濟活動(dòng)的干預不受到有效約束，利率就不可能成為資源優(yōu)化配置的資金成本，信貸資金市場(chǎng)也不可能成為利率市場(chǎng)化的“市場(chǎng)”。
其次，利率市場(chǎng)化要求銀行不能像實(shí)體企業(yè)那樣以利潤最大化為經(jīng)營(yíng)目標。根據金融學(xué)最基本的理論，金融行業(yè)必須在給定風(fēng)險下追求最大化利益，或給定利益下的最小化風(fēng)險。如果不計風(fēng)險以利潤最大化為目標，那就一定收益越高風(fēng)險越大。這會(huì )帶來(lái)兩個(gè)結果。其一，銀行有極大的動(dòng)力經(jīng)營(yíng)大規模變相攬儲的金融理財的所謂影子銀行活動(dòng)，而沒(méi)有動(dòng)力向實(shí)體經(jīng)濟配置資金。利潤最大化的定價(jià)，實(shí)際上是風(fēng)險最大化的定價(jià)，而資源配置錯配下利率一定是扭曲的。其二，自我膨脹成為最簡(jiǎn)單的增長(cháng)方式，金融機構從本應是資源優(yōu)化配置的中介機構演變成資本的占用主體。金融機構除了通過(guò)影子銀行業(yè)務(wù)直接占用資金外，因為自我膨脹太快，為了滿(mǎn)足資本金要求和壞賬撥備規定，盡力尋求上市融資，頻頻增發(fā)融資、發(fā)債充實(shí)資本金，成為證券市場(chǎng)資金的占用主體，即使在空前寬松的貨幣環(huán)境下，也會(huì )使銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺、中小企業(yè)融資難加劇。
因此，金融機構回歸服務(wù)實(shí)體而不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險自我膨脹的定位，顯然也是利率市場(chǎng)化的必需的關(guān)鍵性制度轉變。
債券類(lèi)證券產(chǎn)品的一級市場(chǎng)也是利率市場(chǎng)化的主要市場(chǎng)之一。這個(gè)市場(chǎng)的一些基本制度性建設也有必要進(jìn)一步完善。比如，應使定價(jià)機制的市場(chǎng)化程序嚴格運行。債券發(fā)行利率競標應普遍采取對報價(jià)機構有強制性按各自申報價(jià)格的申購債券規模要求的美式競標模式，這對降低故意扭曲價(jià)格的道德風(fēng)險有一定約束效果。還有，債券市場(chǎng)的信用評級制度需要創(chuàng )新�，F在國際國內的債券市場(chǎng)都采取信用評級方式來(lái)對稱(chēng)各類(lèi)債券產(chǎn)品的還債能力的信息。但是，公正的“信用”評級需要評級機構的“信用”，而評級機構的信用來(lái)自高度的“獨立性”。自美國次貸危機以來(lái)，世界三大評級機構的獨立性備遭詬病，因為收費評級模式實(shí)際上把被評級的債券發(fā)行機構的利益與評級機構的利益綁在一起了。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，若債券產(chǎn)品不采取評級而采取如上市公司那樣的研究方式，確定債券類(lèi)產(chǎn)品的還債信用和違約風(fēng)險，或許更能對稱(chēng)信息。上市公司信息披露規則以及公司監管制度相對完善，把債券信用監管轉化為對發(fā)債機構的監管，可能更能揭示風(fēng)險，更容易發(fā)現所謂“增信”行為的不合理之處，有利于全面審慎監管。
另外，有必要形成完善的市場(chǎng)引導性的基礎利率。國內有種利率市場(chǎng)化就是放開(kāi)存貸款利率的認識，對基準利率的形成和引導體制缺乏研究，更沒(méi)有路線(xiàn)圖。為避免存貸利率放開(kāi)后的價(jià)格惡性競爭導致銀行危機，培育基準利率引導概念并找到合適的引導性利率非常重要。
國際上利率市場(chǎng)化的基準利率有兩種體系。一種是倫敦的libor體系，但在爆出巴克萊等報價(jià)銀行的操縱丑聞后，libor的市場(chǎng)化形成機制的“市場(chǎng)化”遭到破壞。效仿libor的shibor機制未來(lái)也可能遭遇同樣的質(zhì)疑。6
月底我國銀行間利率突然大漲，就不排除有操縱利率挾持政策的成分。另一種是美聯(lián)儲調整聯(lián)邦基金利率引導市場(chǎng)利率的體系，聯(lián)邦基金利率調整也是貨幣政策的重要工具。美國公司直接融資比例較大，美聯(lián)儲的基準利率調整可直接影響市場(chǎng)利率，并引導資源配置。
對我國來(lái)說(shuō)，這兩種體系都需要界定被影響的利率是交易價(jià)格還是真正對實(shí)體經(jīng)濟配置資源的“市場(chǎng)”形成的利率�，F階段央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作雖然更能直接影響債券市場(chǎng)融資利率，作為微調工具是可行的，但作為基準指導利率形成的前瞻性引導則還不夠。國內間接融資比例較大，所以筆者認為，以再貼現利率為窗口指導性利率引導銀行系統信貸利率，然后通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作微調進(jìn)而引導債券類(lèi)產(chǎn)品的利率和價(jià)格，也許是比較合適的引導性基準利率的運行體制。
當然，合理的存款保險制度也至關(guān)重要。合理的存款保險制度與存、貸款利率放開(kāi)特別是存款利率放開(kāi)的同步建設，是利率市場(chǎng)化最重要的基礎設施配套建設之一。