無(wú)論是規模，還是品種以及交易，我國債券市場(chǎng)在過(guò)去三十多年間幾乎是全球擴展最為快速的。目前，除了政府外，凡法人企業(yè)，原則上都可發(fā)行債券。即使各級地方政府，通過(guò)各種“融資平臺”，實(shí)際上也都在發(fā)債。在債券品種設計上，結合我國發(fā)行體與投資者的需求，添加了所需要的各類(lèi)選擇權，品種變得豐富起來(lái)。各類(lèi)債券合計，去年發(fā)行額為8.1萬(wàn)億，債券托管余額今年6月底為24.8萬(wàn)億，債券余額為28.3萬(wàn)億。而國債發(fā)行額占年度各類(lèi)債券發(fā)行總規模則由2003年的40%多，降至2012年的不足20%。2003年以來(lái)的十年，我國各類(lèi)債券的現貨交易增長(cháng)了20多倍。其中，交易最為活躍的是城市商業(yè)銀行，交易額幾乎占到近30%。
　　隨著(zhù)債市與其他非信貸金融工具的擴展，新增貸款在社會(huì )融資總量的份額由十年前的92%降至今年6月底的50%。這大大緩解了銀行信貸的壓力，豐富了銀行的資產(chǎn)結構。由于債市的快速擴展，我國金融資產(chǎn)的流動(dòng)性獲得了前所未有的提高。這增加了金融體系的復雜性，對金融監管提出了更高要求。不過(guò)，由資產(chǎn)證券化而來(lái)的資產(chǎn)支持類(lèi)債券，2005年才開(kāi)始發(fā)行，無(wú)論是發(fā)行量還是存量，幾乎小到可以忽略不計，發(fā)行最多的2008年也只有302億元，到今年6月底的余額不到365億元。
　　因此，相比發(fā)達國家與各種需求，我國整個(gè)金融市場(chǎng)仍然落后，債市自然也不例外。
　　我國的債券基本都由機構持有，主要集中在商業(yè)銀行與保險公司。在今年6月底28萬(wàn)多億的債券余額中，商業(yè)銀行持有14.4萬(wàn)億，保險機構持有2萬(wàn)億元，個(gè)人直接持有僅為3億。值得關(guān)注的是，證券投資基金持有債券額增長(cháng)迅猛，持有額超過(guò)2.5萬(wàn)億元，超過(guò)保險公司。這反映了相當一部分個(gè)人通過(guò)購買(mǎi)基金的方式間接持有債券，也說(shuō)明基金業(yè)擴展速度超過(guò)了保險業(yè)。
　　與此同時(shí)，我國債券市場(chǎng)已幾乎成了一個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)——通過(guò)一對一詢(xún)價(jià)報價(jià)方式的銀行間市場(chǎng)交易，證交所的交易額已萎縮到可忽略不計，2012年占比不到1%。這一格局符合債券收益固定、波動(dòng)性與風(fēng)險相對較小、主要由機構進(jìn)行大宗交易的特性，這與發(fā)達市場(chǎng)已沒(méi)有什么區別。這同時(shí)也表明，我國債券交易市場(chǎng)曾相當突出的銀行間與證券交易所分隔的問(wèn)題已不存在。債市流動(dòng)性已大為提高�，F券交易換手率，2012年為313.2%，若將回購交易考慮在內，流動(dòng)性就更高了，并且形成了較為完整的債券收益率曲線(xiàn)，已開(kāi)始起到市場(chǎng)分析的窗口作用，可作為整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準來(lái)參考。
　　為了對沖過(guò)去多年來(lái)快速增加的外匯占款，并作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的工具，央行發(fā)行的票據，實(shí)際上也是一類(lèi)債券。過(guò)去十多年間，我國央行的資產(chǎn)增長(cháng)了五倍多，其中增長(cháng)最快的是“國外資產(chǎn)”，由2003年的3.1萬(wàn)億增長(cháng)到今年6月底的25.8萬(wàn)億，增長(cháng)了逾8.5倍，期間，占央行總資產(chǎn)的比率由50.2%增至84.1%。這主要是由外匯儲備快速增長(cháng)形成的，外匯占款由2003年的近3.5萬(wàn)億增長(cháng)到2013年6月底的27.4萬(wàn)億，增長(cháng)了9倍。
　　除了發(fā)行央票，為了對沖如此多的外匯占款，央行還加大了公開(kāi)業(yè)務(wù)操作力度。過(guò)去十多年，基本上是回籠貨幣的正回購操作 2008年曾達到111次，而放出貨幣的逆回購操作有四年是零，2012年達到94次。2003年至2012年間，除了2012年通過(guò)公開(kāi)業(yè)務(wù)操作凈投放貨幣近5.1萬(wàn)億外。問(wèn)題是，央行通過(guò)發(fā)行央票回籠貨幣以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的成本太高，每年為幾萬(wàn)億央票所支付的利息不可小視。與通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國債公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作相比，沒(méi)能將貨幣政策實(shí)施成本與財政融資收益結合起來(lái)，進(jìn)而平抑包括財政政策與貨幣政策在內的宏觀(guān)經(jīng)濟管理成本，這反映了財政政策與貨幣政策的不協(xié)調。財政部沒(méi)有發(fā)行足夠的可便于央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的國債品種，也就是流動(dòng)性較好的短期國債。伴隨中國利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，國債期貨交易的恢復，這樣的局面有望大大改觀(guān)。
　　筆者堅信，展望未來(lái)，中國債市仍將是全球增長(cháng)最為迅速的固定收益市場(chǎng)，若人民幣國際化能達到一定程度，預計十年后，人民幣債券市場(chǎng)規模將僅次于美元債券市場(chǎng)。只是在這一進(jìn)程中，財政部應結合自身預算管理的細致化與科學(xué)化，依據預算資金收支發(fā)行足夠規模的短期國債，以便央行有足可使用的公開(kāi)業(yè)務(wù)操作工具，進(jìn)而停止發(fā)行央票，進(jìn)一步理順除中央政府債券以外的債券管理體制，使財政政策與貨幣政策協(xié)調有效運行。另外，設法將這一市場(chǎng)的監管權限統一歸口到證監會(huì )，放開(kāi)企業(yè)債券發(fā)行，實(shí)施真正的注冊制；大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化，增加資產(chǎn)支持類(lèi)債券發(fā)行；對即將恢復的國債期貨交易，實(shí)施嚴格的限制性監管，嚴格市場(chǎng)準入。然后，根據利率市場(chǎng)化進(jìn)程，循序漸進(jìn)，逐步放寬監管。