2013年上半年社會(huì )融資規模為10.15萬(wàn)億元，比上年同期多2.38萬(wàn)億元，增長(cháng)了30%，而同期GDP增速僅為7.6%。因此有人判斷，社會(huì )融資規模增長(cháng)超GDP增長(cháng)是一種“金融空轉”或“貨幣空轉”，它潛伏著(zhù)金融危機。問(wèn)題到底出在哪？其性質(zhì)如何？對這一問(wèn)題的回答，關(guān)系到對經(jīng)濟形勢的總體判斷。
　　不久前，財政部公告的《2013年1-6月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟運行情況》揭開(kāi)了這一問(wèn)題的大部分謎底。數據顯示，進(jìn)入地方國企的融資量很大，但未產(chǎn)生相應的效益。根據公告，1-6月份地方國企負債累計25.46萬(wàn)億元，同比增長(cháng)17.9%；財務(wù)費用增長(cháng)12.3%。由于去年下半年兩次降息，利率共下降了50個(gè)基點(diǎn)，這樣測算，在借款額不變的情況下，財務(wù)費用理應下降6.9%左右，而實(shí)際是增長(cháng)了19%，這表明增加的負債均為有息負債，絕對額為3.87萬(wàn)億。
　　由于今年上半年社會(huì )融資規模和去年下半年的9.98萬(wàn)億大體相當，因此大致上可以認為去年下半年以來(lái)的增量負債3.87萬(wàn)億中，今年上半年占到一半，即1.935萬(wàn)億，相當于上半年融資總規模的19%。而在產(chǎn)出方面，上半年地方國企利潤為3072.5億元，同比下降10.6%，下降額為364億元，應繳稅費4148.4億元，同比僅增長(cháng)2.2%，增加額89.3億元。利潤和稅費合計增長(cháng)為負，可以推斷地方國企上半年對GDP增長(cháng)貢獻微弱，地方國企低效是融資規模增長(cháng)超過(guò)GDP增長(cháng)的主因之一。
　　地方國企資金使用效益下降原因有二。一是大量資金沉淀于尚未產(chǎn)生效益的基礎設施。根據公告，1-6月，地方國企負債同比增長(cháng)17.9%，但營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)12.6%，負債快于收入增長(cháng)5.3個(gè)百分點(diǎn)，表明這部分負債沒(méi)有進(jìn)入現有生產(chǎn)周轉環(huán)節（一般的資產(chǎn)周轉率下降短期內不會(huì )影響這樣大），但這部分負債形成了資產(chǎn)，因為同期資產(chǎn)增加16.7%。因此可以判斷，這5.3個(gè)百分點(diǎn)的負債增加（及相應的資產(chǎn)增加）是暫時(shí)沒(méi)有效益的投資，其金額為1.14萬(wàn)億，進(jìn)一步可以推斷，今年上半年的這種投資額約為0.57萬(wàn)億。根據去年下半年和今年上半年地方政府的投資動(dòng)向，這種投資應當是地鐵、城際軌道等方面的基礎設施投資，這部分投資短期內沒(méi)有效益甚至長(cháng)期的微觀(guān)效益不明顯是可以理解。
　　二是產(chǎn)能過(guò)剩。另外有1.36萬(wàn)億進(jìn)入了生產(chǎn)周轉環(huán)節。其對應的收入雖然增長(cháng)了，但利潤下降了，原因是產(chǎn)能過(guò)剩的拖累。地方國企布局的主要工業(yè)行業(yè)包括煤炭、有色金屬開(kāi)采和加工、鋼鐵等資金密集行業(yè)，這些行業(yè)當前產(chǎn)能過(guò)剩最嚴重、利潤下滑較大，因此對于整個(gè)國民經(jīng)濟的資金使用效益影響巨大。
　　在產(chǎn)能過(guò)剩下，仍有大量資金進(jìn)入地方國企，如何判斷這一現象？這是不是在用融資掩蓋危機？
　　首先，企業(yè)收入仍然增加12%，從而表明社會(huì )需求仍然在增長(cháng)，經(jīng)濟總體仍然向上。
　　其次，問(wèn)題在于產(chǎn)能集中釋放。地方國企成本增長(cháng)了14%，超過(guò)了收入增長(cháng)，同時(shí)生產(chǎn)企業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格持續下跌，這表明“4萬(wàn)億”投資拉動(dòng)的鋼鐵、煤炭等行業(yè)的新增產(chǎn)能進(jìn)入集中釋放期。
　　再次，產(chǎn)能集中釋放期，吸納一定量融資具有合理性。產(chǎn)能集中釋放期即大量在建工程完工進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，因而需要有新的流動(dòng)資金配套。從企業(yè)角度，根據“本量利”分析模型，只要售價(jià)大于變動(dòng)成本，加大銷(xiāo)售就是合理的，因為這樣可以攤低固定成本在單位產(chǎn)品中的金額，因此需要增加流動(dòng)資金；從銀行角度看，如果前期已經(jīng)為企業(yè)發(fā)放了項目貸款，進(jìn)入生產(chǎn)期，就要對配套的流動(dòng)資金需要予以盡可能的滿(mǎn)足，否則前期貸款就出問(wèn)題了。暫時(shí)的虧損不要緊，要緊的是投資占用的資金要通過(guò)銷(xiāo)售循環(huán)起來(lái)。
　　那么，這些行業(yè)的資金實(shí)際上是否在正常周轉呢？從目前情況看，最困難的鋼鐵行業(yè)大致在微虧或微盈狀態(tài)，雖然產(chǎn)量仍在增長(cháng)，但沒(méi)有出現積壓；煤炭行業(yè)雖然利潤下滑幅度驚人，但整體上仍然保持盈利狀態(tài)，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)仍然保持著(zhù)基本正常的資金周轉。當然，業(yè)內排名末尾的企業(yè)肯定會(huì )出問(wèn)題，因此銀行會(huì )出現一定程度的壞賬上升。地方國企資產(chǎn)負債率為64%，還有36%的所有者權益為最終債權收回提供保障，因此，總的來(lái)講，地方國企的融資是有安全保障的，整個(gè)社會(huì )融資總體上是安全的，金融危機不會(huì )發(fā)生。
　　如果今年是產(chǎn)能集中釋放的年份這一判斷是正確的，那么，一方面通過(guò)各種政策手段抑制過(guò)剩行業(yè)新增投資，淘汰落后產(chǎn)能，另一方面通過(guò)推進(jìn)新型城市化等措施消化過(guò)剩產(chǎn)能，則問(wèn)題將可以逐漸得到緩解，估計明年的融資規模與GDP對比關(guān)系就會(huì )朝好的方向變化。
　　當然，當前不會(huì )出現危機并不是說(shuō)可以對資金效益的下滑可以掉以輕心，只是說(shuō)我們尚有通過(guò)改革來(lái)解決問(wèn)題的時(shí)間。如果不深化國企改革，前面的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題解決了，后面還會(huì )出現新的產(chǎn)能過(guò)剩，即使不出現金融危機，問(wèn)題將通過(guò)經(jīng)濟滯脹反映出來(lái)。