光大證券“8?16”烏龍事件導致滬深指數異常上漲，當事人說(shuō)法是交易系統出了問(wèn)題，言下之意是技術(shù)問(wèn)題。媒體報道多認為是內部風(fēng)險控制體系出了問(wèn)題。真相到底是什么，還有待全面的調查。不管什么結果，一個(gè)不爭的事實(shí)是，交易系統確實(shí)在沒(méi)有“公告”的情形下被不斷“創(chuàng )新”了，程序交易、量化交易、套利交易、高頻交易等，都在被使用。相信伴隨交易“創(chuàng )新”，被巴菲特形容為大規模金融殺傷武器的結構性衍生產(chǎn)品的“幽靈”也已在國內資本市場(chǎng)上“游弋”。這次滬深股市異動(dòng)給投資者帶來(lái)的損失，以及市場(chǎng)失序造成的危機恐懼，無(wú)疑在警示我們該進(jìn)一步思考“交易創(chuàng )新”和“衍生品創(chuàng )新”究竟是禍還是福，證券市場(chǎng)如此“創(chuàng )新”是否是資本市場(chǎng)發(fā)展的“動(dòng)力”等問(wèn)題。而恰恰這些問(wèn)題我們從來(lái)就沒(méi)有深入討論過(guò)，或被“存在就是合理”所認定而未充分討論。很清楚，這些問(wèn)題不討論明白，證券市場(chǎng)發(fā)展難免誤入歧途。打開(kāi)了潘多拉的盒子，魔鬼是不會(huì )回到盒子里去的！
多數人可能都不明白證券市場(chǎng)這些被“創(chuàng )新”的交易方式為何物。實(shí)際上，不論是“量化”，“高頻”還是直觀(guān)的“套利”，通過(guò)不同的復雜的計算機程序設計，都是旨在抓住“瞬間”套利機會(huì )。很顯然，這絕非投資行為。所以，交易方式“創(chuàng )新”加劇了證券市場(chǎng)的投機性，必然破壞資本市場(chǎng)的投資性。這樣的“創(chuàng )新”是證券市場(chǎng)的倒退而非進(jìn)步，是推動(dòng)證券市場(chǎng)投資功能和投資行為為主的進(jìn)步和發(fā)展的負能量。證券市場(chǎng)的“發(fā)展”，絕不能以更多更大更高水平的投機行為為認定指標。
大規模交易“創(chuàng )新”破壞了市場(chǎng)秩序。交易系統創(chuàng )新絕不可能只此一家，各機構的自營(yíng)部門(mén)，私募基金以及其他影子銀行相關(guān)部門(mén)，都會(huì )開(kāi)發(fā)類(lèi)似交易系統，參與捕捉機會(huì )的投機。在這次光大事件中，當該問(wèn)題交易系統率先操作引發(fā)價(jià)格異動(dòng)，其他交易系統視為被捕捉的價(jià)格信號，順勢操作形成跟風(fēng)效應，結果在“雁群”效應下，指數瞬間飆升超過(guò)3%。這種交易價(jià)格的上漲，釋放的是扭曲真實(shí)價(jià)格信息負外部效應，沒(méi)有任何上市公司價(jià)值增長(cháng)的內涵，除了給拉高價(jià)格的參與者制造套利機會(huì )，套牢多數不明真相的跟風(fēng)者外，進(jìn)一步弱化市場(chǎng)的有效性，對滬深股市上以散戶(hù)為主的投資人毫無(wú)公平公正可言。
近年來(lái)，國際油價(jià)屢被調查，結果屢被證明投機推動(dòng)價(jià)格，與在某種信號引導下“集體”行動(dòng)推動(dòng)價(jià)格的行為有關(guān)，因此不被認定是操縱價(jià)格的原因。如果機構都采取這等投機交易系統，機構更理性的投資概念將蕩然無(wú)存。特別重要的是，交易系統所謂“創(chuàng )新”操縱價(jià)格的瞬時(shí)套利都是二級市場(chǎng)的游戲，所謂系統的價(jià)格發(fā)現機制，發(fā)現的是“交易”價(jià)格，并非上市公司的價(jià)值，引導資金更多流向短期投機套利機會(huì )，與實(shí)體經(jīng)濟以及資源優(yōu)化配置沒(méi)有任何直接作用，反而會(huì )扭曲二級市場(chǎng)價(jià)值配置信號。若交易系統是衍生品市場(chǎng)交易的“創(chuàng )新”，則發(fā)現的是衍生品的交易價(jià)格，而這連二級市場(chǎng)的交易價(jià)格都不是，而是衍生出來(lái)的“三級”、“四級”市場(chǎng)的衍生品價(jià)格。衍生品價(jià)格“創(chuàng )造”的公允價(jià)值則離企業(yè)更遠，特別是結構性產(chǎn)品原則上可無(wú)限結構化，結構層次越多，離實(shí)體經(jīng)濟就越遠。二級市場(chǎng)的純粹交易方式創(chuàng )新，衍生品市場(chǎng)的交易系統的所謂交易價(jià)格發(fā)現功能，不但與實(shí)體經(jīng)濟資源配置功能完全沒(méi)有關(guān)系，沒(méi)有對實(shí)體經(jīng)濟支持的作用，衍生品市場(chǎng)規模過(guò)大，層次過(guò)多，實(shí)際是風(fēng)險累積產(chǎn)生的過(guò)程。
重溫一下雷曼兄弟破產(chǎn)清算前后資產(chǎn)負債表的巨大差異，有助于我們重新認識公允價(jià)值和交易價(jià)格發(fā)現機制。雷曼破產(chǎn)清算前負債6100億美元，資產(chǎn)6300億美元，破產(chǎn)清算時(shí)債務(wù)仍是6100億美元，資產(chǎn)縮減至260億美元。原因就是雷曼的所謂資產(chǎn)主要是衍生工具交易產(chǎn)生的公允價(jià)值，破產(chǎn)清算時(shí)，因為沒(méi)有交易對手，也就沒(méi)有交易價(jià)格，所以公允價(jià)值為零，由公允價(jià)值充填的資產(chǎn)就煙消云散了。交易價(jià)格“算出”的公允價(jià)值沒(méi)有真實(shí)的財富效應。
熱衷于這類(lèi)證券市場(chǎng)
“創(chuàng )新”的人，總是試圖將此與科技創(chuàng )新等同起來(lái)，引導人們把證券市場(chǎng)的“創(chuàng )新”理解為像科技創(chuàng )新是經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力一樣的證券市場(chǎng)的發(fā)展“動(dòng)力”。實(shí)際上，證券市場(chǎng)交易“創(chuàng )新”是在捕捉投機機會(huì )，衍生產(chǎn)品“創(chuàng )新”是虛擬金融活動(dòng)，所謂“公允價(jià)值”，并沒(méi)有實(shí)際財富效應，不論是交易創(chuàng )新還是產(chǎn)品創(chuàng )新，風(fēng)險都在同步增長(cháng)。以這樣的“創(chuàng )新”為動(dòng)力，追求與風(fēng)險同步最大化的虛擬經(jīng)濟利益最大化，理論上已違反了金融學(xué)最基本的核心。資本市場(chǎng)直線(xiàn)理論認為必須先“給定”風(fēng)險，再最大化利益；或給定收益最小化風(fēng)險。如果證券市場(chǎng)以這樣“創(chuàng )新”為動(dòng)力，所有的參與主體都會(huì )使出渾身解數“創(chuàng )新”，借此謀求利益最大化。而美國金融危機已以殘酷的事實(shí)充分證明，當各自利益最大化之時(shí)，也就是系統風(fēng)險最大化之日。如果不能以“系統風(fēng)險”規模為“創(chuàng )新”約束條件，證券市場(chǎng)的“創(chuàng )新”一定是制造危機的動(dòng)力。美國金融危機前，所有機構都“計算”在各類(lèi)“創(chuàng )新”工具上的配置，風(fēng)險是天天可控的，但危機不仍然如期而至么？所謂各自可控的“非系統風(fēng)險”只不過(guò)是使創(chuàng )新主體能更肆無(wú)忌憚地“創(chuàng )新”而已。
而科技創(chuàng )新就有完全不同的結果。如果是突破性的創(chuàng )新，將改變歷史，帶來(lái)全人類(lèi)的進(jìn)步，蒸汽機帶來(lái)第一次創(chuàng )產(chǎn)業(yè)革命，電氣化和生產(chǎn)線(xiàn)帶來(lái)第二次創(chuàng )業(yè)革命，IT和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶來(lái)信息消費的革命可能啟動(dòng)第三次創(chuàng )業(yè)革命。企業(yè)層面的技術(shù)工藝的“創(chuàng )新”也會(huì )提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，促成資本勞動(dòng)力配置的優(yōu)化，是經(jīng)濟長(cháng)期持續增長(cháng)的動(dòng)力。
證券市場(chǎng)“創(chuàng )新”與科技創(chuàng )新不是一回事，更不能與科技創(chuàng )新推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展同日而語(yǔ)。以高科技交易系統的“創(chuàng )新”和復雜衍生工具創(chuàng )造為指標來(lái)判斷證券市場(chǎng)的發(fā)展程度，那是嚴重的誤導，結果將非常危險。