在剛剛閉幕的全球央行年會(huì )上，有關(guān)美聯(lián)儲將退出量化寬松（QE）政策的話(huà)題成為各方爭論的焦點(diǎn)。對于國際社會(huì )呼吁美聯(lián)儲在退出QE時(shí)對新興市場(chǎng)的影響納入考慮范圍，美聯(lián)儲官員卻置之不理。美聯(lián)儲退出QE政策意味著(zhù)2008年國際金融危機以來(lái)的貨幣寬松周期將趨于結束，非常規政策開(kāi)始回歸常態(tài)，這勢必對全球經(jīng)濟、金融市場(chǎng)以及國際資本流動(dòng)格局產(chǎn)生深遠影響，特別是對新興經(jīng)濟體沖擊較大。
我們對上世紀80年代至2007年國家金融危機之前的歷史加以梳理發(fā)現，美聯(lián)儲貨幣政策變動(dòng)與新興經(jīng)濟體危機爆發(fā)有密切關(guān)系，幾乎每次新興經(jīng)濟體危機都爆發(fā)于美聯(lián)儲貨幣政策由松轉緊的轉折時(shí)期。美聯(lián)儲實(shí)施非常規量化寬松政策以來(lái)，全球層面過(guò)剩的流動(dòng)性在低利率環(huán)境下已形成對高回報率的渴求，這種渴求自然使得新興國家受益，新興國家的經(jīng)濟增速更高、風(fēng)險溢價(jià)更高、其貨幣升值潛力巨大。
美聯(lián)儲擴張資產(chǎn)負債表，不斷釋放美元時(shí)，這些流動(dòng)性就如洪水猛獸般沖向新興經(jīng)濟體，導致國際資本流入，本幣升值、國內信貸擴張，以及通貨膨脹的加��；而當美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期時(shí)，新興經(jīng)濟體又面臨著(zhù)資本外流，本幣匯率急跌、國內流動(dòng)性緊張，資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，引發(fā)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，直至爆發(fā)危機。上世紀80年代的拉美危機，1994年的墨西哥危機，1997年的亞洲金融風(fēng)暴以及2000年的阿根廷危機等有著(zhù)相同的邏輯。
那么，哪類(lèi)新興經(jīng)濟體經(jīng)濟和金融脆弱性更大？當美聯(lián)儲寬松政策退出時(shí)，經(jīng)濟和金融脆弱性高的國家將首當其沖：
一是杠桿率高國家。債務(wù)比率高的國家脆弱性更強。為克服金融危機的外部沖擊，新興經(jīng)濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。據國際貨幣基金組織（IMF）預測，新興經(jīng)濟體平均債務(wù)/GDP接近40%。由于外部需求放緩，內生增長(cháng)動(dòng)力不足，債務(wù)/GDP比重上升，新興經(jīng)濟體繼續依靠債務(wù)融資刺激經(jīng)濟將帶來(lái)較大風(fēng)險。美聯(lián)儲收緊貨幣直接導致新興經(jīng)濟償債成本上升，導致債務(wù)不可持續。
二是“雙赤字”國家。一些貿易依存度較高的出口導向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經(jīng)濟增速減緩，將導致這些國家財政和外匯儲備“雙赤字”的風(fēng)險加大，印度、印尼、越南、巴西、南非等都面臨這種困擾。
三是資源型出口國家。美聯(lián)儲退出QE后,美元進(jìn)入周期性上升通道，帶來(lái)大宗商品價(jià)格下跌，將沖擊國際原材料的價(jià)格，如南非、巴西和印尼等資源生產(chǎn)國的經(jīng)濟增長(cháng)將面臨一次大調整。經(jīng)常項目順差減少，甚至出現逆差后，不得不靠資本項目?jì)袅魅刖S持資金周轉，這將進(jìn)一步加重償債壓力，導致經(jīng)濟脆弱性大大增加。
比較糟糕的情況是，如果以上幾類(lèi)國家匯率大幅貶值、資本外流，很可能需要拋售美元儲備資產(chǎn)來(lái)穩定本幣，但這種方式并不足�。好绹鴮捤韶泿胖芷诮Y束、新興經(jīng)濟體增長(cháng)放緩及其投資回報率降低等因素都可能使資本長(cháng)期凈流入的局面發(fā)生重大改變，并對新興經(jīng)濟體貨幣產(chǎn)生較大貶值壓力，新興國家央行采取干預本幣貶值的政策操作空間越來(lái)越小。一旦新興經(jīng)濟體大規模拋售美元儲備，可能很快耗盡各國外匯儲備，進(jìn)而加劇資本外流。
對中國經(jīng)濟產(chǎn)生一定影響
2013年中國經(jīng)濟進(jìn)入了一個(gè)轉型的階段，經(jīng)濟增長(cháng)的速度在下臺階，工業(yè)需求低迷造成很多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，原有的投資拉動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)方式難以為繼，人民幣升值造成出口的壓力越來(lái)越大，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格依舊高懸。中國經(jīng)濟在轉型過(guò)程中依然面臨巨大的挑戰。在中國經(jīng)濟面臨轉型的過(guò)程中，美聯(lián)儲退出QE，會(huì )在流動(dòng)性、貨幣政策等多方面對中國經(jīng)濟產(chǎn)生短期和長(cháng)期影響。
首先，資本外流可能導致國內“資金池”流動(dòng)性趨緊。鑒于美元在決定全球流動(dòng)性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門(mén)”的美聯(lián)儲開(kāi)始逐漸減少每月的證券購買(mǎi)計劃后，全球的貨幣基數將由滯止轉為下降，這是導致國際資本回流的重要推動(dòng)力，勢必導致中國“資金池”水位下降。數據顯示，短期資本流入中國的熱情下降。在岸與離岸人民幣價(jià)格差的變化，反映了海外市場(chǎng)對人民幣資產(chǎn)需求的變化，也引導著(zhù)短期資本流動(dòng)的方向。從2012年10月至2013年4月，人民幣市場(chǎng)離岸價(jià)格持續高于在岸價(jià)格，表明海外市場(chǎng)對人民幣需求旺盛，資本快速流入中國。
其次，人民幣貶值預期強化將加大償付性負債風(fēng)險。盡管中國持有大量外匯儲備，經(jīng)常項目順差局面短期內不會(huì )改變，但這并不意味著(zhù)可以避免人民幣貶值預期。在次貸危機和歐債危機的高峰時(shí)期，海外市場(chǎng)就一度出現過(guò)人民幣貶值預期。未來(lái)如果再度出現資本大規模逃離新興市場(chǎng)現象，不能排除海外市場(chǎng)再度出現人民幣貶值預期。如果人民幣單邊貶值預期持續時(shí)間較長(cháng)，國內企業(yè)會(huì )增加外幣資產(chǎn)和人民幣負債，還可能引發(fā)國內家庭部門(mén)用美元存款替代人民幣存款。這會(huì )帶來(lái)一系列連鎖反應，國內貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性供應、資產(chǎn)價(jià)格以及對中國經(jīng)濟的信心都會(huì )面臨沖擊。
再者，部分原材料部門(mén)和其它進(jìn)口替代部門(mén)壓力加大。美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松政策對大宗商品價(jià)格會(huì )帶來(lái)下調壓力，國內相關(guān)大宗商品企業(yè)的利潤和生產(chǎn)會(huì )受到影響。根據國際貨幣基金組織的統計，從2013年2月份到5月份，全球大宗商品價(jià)格已經(jīng)下降6.2%，其中非燃料商品下降4.9%，燃料商品下降6.8%，石油價(jià)格更是下降7.9%。此外，進(jìn)口品價(jià)格下降，也會(huì )在一定程度上加劇國內進(jìn)口替代部門(mén)在國內市場(chǎng)的競爭壓力。
因此，應對美國量化寬松退出，中國必須做好短期和長(cháng)期的準備，從匯率政策、貨幣政策以及資本管制等方面加大緩沖，加快中國經(jīng)濟結構調整步伐，增強應對美聯(lián)儲退出QE的政策空間。