沒(méi)有理由認定會(huì )爆發(fā)由美國退出QE引發(fā)的全球性危機。中國因熱錢(qián)流出而“被”危機應是小概率事件。但是，密切關(guān)注國際貿易和投資環(huán)境變化對我國經(jīng)濟可能帶來(lái)的負面影響，在開(kāi)放與風(fēng)險防范之間找到平衡，防止國際國內金融不穩定的疊加效應，制定相應的保護性應急措施仍非常必要。
前摩根士丹利亞洲主席、耶魯大學(xué)教授史蒂芬?羅奇近日發(fā)出一篇《全球QE退出危機》，在激烈批評美聯(lián)儲量化寬松政策（QE）的同時(shí)，警示出現一場(chǎng)“全球QE退出危機”的
可能。無(wú)疑，若真出現“QE退出危機”，則美聯(lián)儲的“QE”自是罪魁禍首，不管美聯(lián)儲承認還是不承認。會(huì )不會(huì )出現“退出危機”，哪里會(huì )是高危地帶，中國會(huì )“被”“危機”等問(wèn)題，在QE退出時(shí)間表越來(lái)越近的時(shí)候，確實(shí)需要認真面對。
可是筆者認為，現在沒(méi)有理由認定會(huì )爆發(fā)由QE退出引發(fā)的全球性危機。金本位解體以后的全球性區域性危機，都與美元制造的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅有關(guān)。觀(guān)察上世紀80年代拉美國家債務(wù)危機和1997年亞洲金融危機演變過(guò)程，QE退出危機的特征應表現為，當QE退出時(shí)，美元利率上升，美元升值，資本從其他國家大規�？焖倭鞒�，證券市場(chǎng)崩潰，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，經(jīng)濟增長(cháng)大幅下滑，全球危機爆發(fā)。
確實(shí)，在美聯(lián)儲不斷釋放QE退出的信號后，最敏感的熱錢(qián)已開(kāi)始反應，資本在證券市場(chǎng)一次次震蕩和下跌中流出。因為主要發(fā)達國家是危機策源地，經(jīng)濟恢復至今復蘇乏力，所以持續了五年的四輪QE釋放的過(guò)量流動(dòng)性，大量流入新興市場(chǎng)國家。因此QE退出的資本反向運作，主要是從新興市場(chǎng)國家流出。這在南非、巴西、印度、印尼等國尤為明顯。
但是，經(jīng)濟學(xué)理論認為，只有當出現突發(fā)性的“黑天鵝”事件，造成熱錢(qián)大規模短時(shí)間恐慌性快速流出對經(jīng)濟和市場(chǎng)產(chǎn)生突發(fā)的沖擊性影響時(shí)，
熱錢(qián)流出才會(huì )成為危機爆發(fā)的導火線(xiàn)。亞洲金融危機時(shí)泰國的遭遇就印證了這一結論。上世紀90年代中期大量熱錢(qián)流入泰國，推高房?jì)r(jià)造成巨大的空置率，“熱錢(qián)”敏感發(fā)現泰國經(jīng)濟這只有縫的雞蛋，遂在證券市場(chǎng)上大量拋售本幣兌換美元后突然大規模流出，致使泰國房地產(chǎn)泡沫破滅，股市崩潰，外匯儲備告罄。不到一個(gè)月，多米諾骨牌效應引發(fā)亞洲金融危機。當前，QE還未正式退出，新興市場(chǎng)國家資本呈逐漸流出態(tài)勢證券市場(chǎng)呈反復震蕩態(tài)勢，這些都是因應QE退出信息做出的調整，而非資本短期內大規模出逃態(tài)勢。這種超前的調整實(shí)際上有某種程度的緩沖作用，能起到避免突發(fā)沖擊性影響的效果。換句話(huà)說(shuō)，經(jīng)過(guò)這樣的緩沖，當QE正式退出時(shí)已不成其為突發(fā)事件，熱錢(qián)短期進(jìn)一步流出的規模便大大縮小，不具備產(chǎn)生沖擊性影響的能量。而歐元與美元同屬?lài)H貨幣范疇，一直呈現與各自基本面和危機變化態(tài)勢一致的相對常態(tài)升跌轉換，QE退出的信息已在常態(tài)轉換中被充分吸收，不會(huì )帶來(lái)歐元區資本流動(dòng)的突變。也就是說(shuō)全球不具備爆發(fā)QE退出的危機條件了。當然，如果美聯(lián)儲沒(méi)有提前釋放退出信號而突然退出，那樣的話(huà)，QE退出就是一個(gè)突發(fā)事件，全球危機爆發(fā)就是個(gè)大概率事件了。
不過(guò)，沒(méi)有全球危機不等于沒(méi)有局部風(fēng)險。資本流出的提前調整不會(huì )帶來(lái)突發(fā)的資本流出引發(fā)危機，這是對于那些國際收支基本平衡的國家和地區而言的。對于那些存在巨大經(jīng)常賬戶(hù)赤字，必須依靠資本賬戶(hù)順差以達到國際收支平衡的國家，那就另當別論了。比如，印度自國際金融危機以來(lái)經(jīng)常賬戶(hù)逆差大幅增長(cháng)，資本流入成為維持近年收支平衡的重要因素。因此，如果印度不能在QE退出之前這段震蕩期把不平衡的經(jīng)濟結構調整過(guò)來(lái)，平衡收支的資本流入大多是“熱錢(qián)”性質(zhì)而非直接投資就會(huì )持續流出，對結構調整的負面效應將會(huì )推波助瀾百害而無(wú)一利。若在QE退出的時(shí)候結構沒(méi)有完成調整，則資本繼續呈凈流出態(tài)勢，盧比會(huì )進(jìn)一步貶值同時(shí)加劇經(jīng)濟的不平衡，印度將面臨爆發(fā)經(jīng)濟危機的高風(fēng)險。實(shí)際上，印度尼西亞和其他經(jīng)常賬戶(hù)高逆差的經(jīng)濟體都面臨同樣的風(fēng)險。QE退出有引發(fā)局部危機的可能。
就現在的情形而言，筆者認為，中國經(jīng)濟應該不會(huì )像2008年那樣陷于“被”危機的窘境。首先，國內一致保持對熱錢(qián)流入的審慎態(tài)度，資本不允許完全自由流動(dòng)，由此形成了一道防火墻，使QE釋放過(guò)剩流動(dòng)性對中國的流入規模相對保持在一個(gè)可控的范圍。因此，QE退出導致的熱錢(qián)流出規模還不至于撼動(dòng)經(jīng)濟，也不至于引發(fā)證券市場(chǎng)的恐慌。其次，中國一直是貿易順差國。雖然近幾年受全球危機的沖擊以及因為經(jīng)濟結構的主動(dòng)調整的緣故，貿易順差有所收窄但仍保持在占GDP3％的左右的合理水平上，不存在需要資本流入以平衡國際收支的擔心。其三，熱錢(qián)流出規模與中國的巨大外匯儲備相比，不是一個(gè)數量級。因而，中國因為美國QE退出引發(fā)熱錢(qián)流出而“被”危機應是小概率事件。
當然，小概率事件的估計絕不等于不需要保持一份危機意識。在全球化的世界經(jīng)濟格局下，危機有傳遞效應。假如印度爆發(fā)危機，我國對印度的貿易，對印度的投資都會(huì )傳導到國內的相關(guān)企業(yè)和機構的損益上，進(jìn)而反映在經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)上。我國與巴西、印尼、南非等面臨QE退出高風(fēng)險的新興市場(chǎng)國家都有越來(lái)越密切的貿易投資往來(lái)。在QE退出漸行漸進(jìn)的形勢下，密切關(guān)注國際貿易形勢和投資環(huán)境變化以及對我國經(jīng)濟可能帶來(lái)的負面影響，制定相應的保護性應急措施仍是非常必要的。另外，QE退出最直接的影響是國際金融環(huán)境、金融生態(tài)、金融資本的流動(dòng)的不穩定。如何在開(kāi)放與風(fēng)險防范之間找到平衡，防止國際國內金融不穩定的疊加效應，也是對我國金融政策和金融戰略的考驗。