相隔18年，國債期貨于今日重新推出。這是利率市場(chǎng)化的必備前提，也是發(fā)展債券投資市場(chǎng)、國際人民幣投資品種中的基本品種。國債收益率曲線(xiàn)反映市場(chǎng)對金融與一國經(jīng)濟的基本信心，因此成為利率市場(chǎng)化的基礎。
中國沒(méi)有市場(chǎng)化的債券市場(chǎng)，導致利率市場(chǎng)化成為無(wú)源之水，此時(shí)央行放開(kāi)貸款利率是一場(chǎng)賭博，必須盡快堵上漏洞。我國此前的利率最早由央行制定，后改由央行制定基準利率，各銀行在上下限之內自由浮動(dòng)，稱(chēng)為有浮動(dòng)的基準利率。沒(méi)有市場(chǎng)化的債券收益率，利率市場(chǎng)化就是無(wú)錨之舟，隨風(fēng)亂漂。隨著(zhù)央行放開(kāi)貸款利率，利率的徹底市場(chǎng)化已經(jīng)到了沖刺階段，國債期貨應運重生。
目前的市場(chǎng)利率主要看民間拆借利率，因此溫州等民間拆借活躍的市場(chǎng)具有重要參考價(jià)值。自從溫州民間借貸服務(wù)中心成立后，每天的拆借利率、指數、走勢圖都會(huì )及時(shí)公布，如8月30日，溫州民間直接拆借利率為16.4，而民間融資平均利率1分7，趨勢較為穩定。此時(shí)如果投資者的投資收益達到10%以上，除去中間成本，與溫州民間拆借利率大致相當，投資者就會(huì )較滿(mǎn)意。
依靠民間融資作為市場(chǎng)化利率指針不大靠譜，民間拆借市場(chǎng)大多是調頭寸用的短期拆借，并且缺乏對信用與風(fēng)險的準確定價(jià)，大起大落為常態(tài)。中國不可能讓金融定價(jià)陷入高利貸定價(jià)的泥潭。
神木縣金融辦劉維明介紹，“據中央財經(jīng)大學(xué)專(zhuān)門(mén)研究民間金融的李建軍教授測算，神木縣民間資金總規模在500億元左右，民間融資規模在200億元左右，與縣上正規金融貸款規模相當。但根據我們的測算，民間資金總規模應在800億元左右�！比绻麥y算為800億元，則超過(guò)了正規機構的金融貸款規模。在煤炭、房?jì)r(jià)高企，資金需求旺盛之時(shí)，年息可達40%左右，而現在年息只有百分之十幾。
吊詭之處在于，民間借貸利率不足為利率之錨，中國的債券市場(chǎng)同樣不一定能為市場(chǎng)定價(jià)。債券市場(chǎng)平緩的收益率曲線(xiàn)，恰好印證了債券市場(chǎng)未能形成價(jià)格發(fā)現功能。
2010年前后債券市場(chǎng)處于低谷，缺乏足夠多的市場(chǎng)主體進(jìn)行交易，債券成為銀行與機構自?shī)首詷?lè )的游戲。由于債券發(fā)行市場(chǎng)化色彩較濃，信用評級形同虛設，絕大多數都是最高評級，債券市場(chǎng)違約似乎是天方夜譚。此時(shí)的債券市場(chǎng)利息不過(guò)是貸款利率的水中倒影，因果關(guān)系倒了過(guò)來(lái)，不是債券收益率為貸款定價(jià)，而是貸款利率為債券利息、債券收益率定價(jià)。隨著(zhù)債市上升，一級市場(chǎng)的壟斷黑幕與銀行的杠桿、利益輸送又浮上水面，針對4月份以來(lái)銀行間市場(chǎng)出現的“債市黑幕”，9月2日，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )正式對外發(fā)布 《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具簿記建檔發(fā)行規范指引》，還對
《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷(xiāo)協(xié)議文本》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具承銷(xiāo)團協(xié)議文本》進(jìn)行了修訂。
債券發(fā)行與債券投資團隊如果不能擴大，債券就不可能發(fā)展為中國最重要的證券市場(chǎng)，也不可能成為利率之錨。如果債券發(fā)行與投資被操縱，以債券收益率曲線(xiàn)作為利率基準錨，相當于讓中國的資金價(jià)格掌握在了大操縱者的手中。不想被操縱，就得進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的市場(chǎng)化改革，這才是目前債券市場(chǎng)改革的重點(diǎn)。國債期貨是基本的對沖手段，進(jìn)行債券現貨交易而不能以期貨對沖，債券市場(chǎng)就折了翅膀。
可以相信的是，類(lèi)似于327國債這樣的驚天事件不會(huì )再重演，技術(shù)上進(jìn)行了嚴密的堵漏工程。8月30日，中金所發(fā)布《5年期國債期貨合約》及相關(guān)規則，對于保證金、交割月份持倉限額等做了近乎嚴苛的規定。如中金所規定，賣(mài)方未能在規定期限內如數交付可交割國債，或者買(mǎi)方未能在規定期限內如數繳納交割貨款的，可以采取差額補償的方式了結未平倉合約。充分考慮國債現貨市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，在期現價(jià)差補償的基礎上，給守約方一定的流動(dòng)性補償。差額補償金為期現價(jià)差加上合約價(jià)值1%的流動(dòng)性補償�？磥�(lái)誰(shuí)也忘不了327國債的陰影，因此真金白銀的付出，成為不可動(dòng)搖的底線(xiàn)。正因為規定嚴格，各機構投資者興趣似乎不大，目前大多以觀(guān)望為主。
從技術(shù)上看，國債期貨市場(chǎng)不會(huì )重蹈國債327事件覆轍。但我們不應該忘記，327國債事件之所以發(fā)生，是因為有特權機構介入其中，類(lèi)似于中經(jīng)開(kāi)這樣的公司是證券市場(chǎng)的毒瘤，會(huì )敗壞一切市場(chǎng)規則。要振興債券現貨、期貨市場(chǎng)，必須要清除這類(lèi)特權公司。
從制度建設來(lái)看，要讓中國債券市場(chǎng)形成統一的市場(chǎng)，有基本準確的信用定價(jià)機制，讓各操縱之手遠離市場(chǎng)，還有很遠、很遠的路要走。