貴州茅臺正在二級市場(chǎng)上遭遇最艱難的時(shí)刻，繼9月2日半年報出爐跌停后，9月17日，在無(wú)明顯消息面因素的情況下再遭資金拋棄，當日股價(jià)大跌5.58%，市值跌至1469.52億元，創(chuàng )下9月2日跌停后的新低。
作為價(jià)值投資者的重鎮，貴州茅臺自上市以來(lái)就一直是眾多機構的壓箱底股票，即使在2003年至2005年的熊市環(huán)境里，茅臺的股價(jià)也是不斷上升的，成為眾多基金戰勝指數的首選品種。該股票有很多光環(huán)，每股盈利一直穩坐頭把交椅，而且保持多年高速增長(cháng)，毛利率超過(guò)90%，是所有上市公司最高的。
茅臺自2001年上市以后，的確創(chuàng )造了國內股市的牛股神話(huà)，股價(jià)的上升有賴(lài)于業(yè)績(jì)的提升，茅臺業(yè)績(jì)的上升有產(chǎn)量增長(cháng)的因素，更重要的是產(chǎn)品價(jià)格的不斷漲價(jià)。產(chǎn)品的不斷漲價(jià)不僅沒(méi)有影響其銷(xiāo)量，還吸引了不少中間商的囤積居奇，甚至社會(huì )上還形成了以投資茅臺酒為標的的金融產(chǎn)品。
一般消費品都會(huì )有均衡價(jià)格，市場(chǎng)在均衡價(jià)格會(huì )自動(dòng)出清。但投資品不存在均衡價(jià)格，價(jià)格漲得越快，需求越旺，而市場(chǎng)價(jià)格下跌則需求低迷。因此，當一種消費品逐漸演變?yōu)橥顿Y品后，其價(jià)格形成機制也開(kāi)始出現變化。
當產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲與股價(jià)不斷上漲的循環(huán)持續數年以后，會(huì )自我強化，越來(lái)越多的人開(kāi)始相信茅臺可以穿越經(jīng)濟周期，茅臺可以戰勝通貨膨脹。股價(jià)只漲不跌的神話(huà)由此形成。
既然茅臺可以穿越經(jīng)濟周期，五糧液也可以呀。需要說(shuō)明的是，按照筆者實(shí)地調研的印象，無(wú)論是品牌建設還是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力方面，五糧液公司都遠在茅臺公司之上。既然茅臺、五糧液得到投資者的青睞，其他的白酒行業(yè)的上市公司股票都雞犬升天了。一時(shí)間“喝酒吃藥”成為基金經(jīng)理們一致的行動(dòng)指南。
9月2日茅臺的跌停，直接導火索是8月31日茅臺公布的半年報。半年報顯示，今年上半年茅臺實(shí)現業(yè)績(jì)收入141億元，同比增長(cháng)6.51%,凈利潤72億元,同比增長(cháng)3.61%。表面上看，業(yè)績(jì)仍然是增長(cháng)的，但仔細觀(guān)之，業(yè)績(jì)其實(shí)是下滑的。年初的預收賬款為50.91億元，而半年報里的預收賬款為8.35億元，也就是說(shuō)，今年上半年的茅臺銷(xiāo)售收入只有98.72億元，比去年上半年下降25.6%。
實(shí)際銷(xiāo)售收入的下降，對于一般公司而言不會(huì )有很大沖擊，但對于茅臺來(lái)說(shuō)是致命的，因為它讓茅臺在投資者心目中的只漲不跌的神話(huà)瞬間破滅！崩潰的不僅是茅臺的股票價(jià)格，還有囤積茅臺酒的中間商的心理預期。隨著(zhù)時(shí)間的推移，囤積的茅臺酒就會(huì )流向市場(chǎng)，形成新的供應，讓茅臺酒的銷(xiāo)售價(jià)格不斷下跌。
因此，茅臺的半年報糾正了投資者對白酒行業(yè)的錯誤定位。正如筆者在去年下半年不斷強調的：白酒行業(yè)是典型的周期類(lèi)產(chǎn)業(yè)。但以基金為主的機構投資者卻一直把這個(gè)行業(yè)當成非周期類(lèi)的產(chǎn)業(yè)來(lái)配置。
白酒行業(yè)為什么是周期類(lèi)產(chǎn)業(yè)？從消費看，白酒的消費與經(jīng)濟周期，尤其是投資周期高度正相關(guān)，上一輪白酒周期的頂峰出現在1997年，消費量達到1100萬(wàn)噸左右，隨后，隨經(jīng)濟周期下行，至2001年見(jiàn)底時(shí)消費量降300多萬(wàn)噸，可見(jiàn)，銷(xiāo)售量的波動(dòng)相當大。從生產(chǎn)的角度看，每當價(jià)格上漲，毛利率上升就會(huì )刺激新的產(chǎn)能擴張，如果產(chǎn)能擴張過(guò)快，而銷(xiāo)量開(kāi)始下降，則產(chǎn)能過(guò)剩的狀況就出現了。
有人說(shuō)茅臺存在“護城河”，它的產(chǎn)能不能無(wú)限擴張。筆者2001年到茅臺調研時(shí)，當年茅臺酒的銷(xiāo)售量大約為4000噸，而現在的半年報顯示，茅臺系列酒的銷(xiāo)售量達到3.5萬(wàn)噸（不清楚其中茅臺酒占多少比例），十年產(chǎn)量擴張近十倍。茅臺酒的產(chǎn)量難以擴張的假設是不成立的。
從全行業(yè)看，產(chǎn)能擴張不存在障礙，從上市公司的報告看，幾乎所有的白酒類(lèi)上市公司都在擴張產(chǎn)能。2012年的白酒產(chǎn)能超過(guò)了歷史上的最高峰1100萬(wàn)噸，2013年的產(chǎn)能會(huì )超過(guò)2012年，但市場(chǎng)的銷(xiāo)售量已經(jīng)在快速下降，產(chǎn)能過(guò)剩相當嚴重。這就是市場(chǎng)規律在起作用的結果。因此，當前的白酒行業(yè)的走勢與煤炭行業(yè)的情況并無(wú)什么不同。
從歷史的經(jīng)驗看，白酒行業(yè)的去產(chǎn)能時(shí)間至少需要3年以上，因此，當前只是白酒行業(yè)的秋天，真正的冬天還沒(méi)有來(lái)臨。