從今年5月伯南克表明幾個(gè)月后會(huì )開(kāi)始退出量化寬松（QE）以來(lái)，美聯(lián)儲一直在為QE退出而蓄勢，這使得市場(chǎng)對于9月美聯(lián)儲貨幣會(huì )議啟動(dòng)縮減購債計劃早有充分預期—早前亞洲金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、美元大漲、美國國債收益率上升都反映了這樣的判斷。然而，出人意料的是，上周議息會(huì )議，一向政策透明的美聯(lián)儲并未按常規出牌，反而宣布維持每月850億美元的購債規模不變。
一時(shí)間，全球商品市場(chǎng)劇烈震蕩，美元下跌，各種大宗商品、非美貨幣和股市大漲，特別是曾受重創(chuàng )的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體反應最為積極。全球股市大漲反映了投資者仍希望享受資本盛宴以及對非常規貨幣政策的依賴(lài)。
盡管如此，筆者看來(lái)，美聯(lián)儲延遲退出QE未必是個(gè)好事情。主要基于以下幾點(diǎn)考慮：
首先，QE延遲退出反映了美國經(jīng)濟復蘇力度減弱的事實(shí)。9月美國密歇根消費者信心指數初值降至4月以來(lái)的最低水平；就業(yè)方面，雖然失業(yè)率數據大幅下降，但原因之一在于大量工人離開(kāi)了勞動(dòng)力大軍，也未必值得慶幸。而上周美聯(lián)儲亦下調了對經(jīng)濟增長(cháng)預期，包括對今年經(jīng)濟增長(cháng)預期調低到2.0%-2.3%，對明年的預期調低到2.9%-3.1%，反映了美聯(lián)儲的擔憂(yōu)情緒。
其次，市場(chǎng)預期落空反應了貨幣政策信號的混亂，從某種意義來(lái)講，對預期的落空恐怕會(huì )加劇未來(lái)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。一直以來(lái)，美聯(lián)儲都以政策透明、積極引導市場(chǎng)預期而聞名。自今年5月以來(lái)，美聯(lián)儲就QE退出已通過(guò)各種渠道發(fā)出了連貫和持續的信號，可以說(shuō)與市場(chǎng)溝通充分。但如今其暫時(shí)延緩不僅信號混亂，也使得聯(lián)儲的市場(chǎng)溝通受到質(zhì)疑，為未來(lái)引導市場(chǎng)預期增加難度。
再有，非常規貨幣政策拖得越久，意味著(zhù)越大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。金融危機爆發(fā)后的這五年里，美國之所以率先實(shí)現全球復蘇主要得益于其不遺余力的推行量化放松，用印錢(qián)換時(shí)間。實(shí)際上，美國改革方面的推動(dòng)確實(shí)有限，包括主要依靠房地產(chǎn)，貿易赤字依舊，過(guò)度依賴(lài)私人消費的狀況沒(méi)有改革，再工業(yè)化戰略實(shí)施也不理想，稅收、醫療改革方面的進(jìn)展也小于預期等等。而美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表不斷擴充之下，資產(chǎn)價(jià)格上漲，雖然加大了財富效應，有利于提振消費，但貨幣吹起來(lái)的泡沫，加大收入差距，為以后孕育著(zhù)更大風(fēng)險。
展望未來(lái)，由于9月15日反對量化派薩默斯已宣布退出聯(lián)儲主席之爭，現任美聯(lián)儲副主席耶倫轉正的可能性進(jìn)一步加大。而溫和派的耶倫出任后，量化寬松退出步伐恐將有所延遲。同時(shí)，美國財政方面，預計10月美國再次觸及債務(wù)上限，兩黨債務(wù)之爭也將增加未來(lái)政策的不確定性。
由于QE屬于非常規政策，終有一日要退出，如果沒(méi)有清晰的退出路徑，后果恐怕是又一輪金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。相信近幾個(gè)月的新興市場(chǎng)動(dòng)蕩足以說(shuō)明問(wèn)題。
總之，在筆者看來(lái)，美國推遲量化寬松的決策不僅不值得歡呼，而且美國經(jīng)濟形勢與政策的不確定性會(huì )對中國的經(jīng)濟政策產(chǎn)生負面影響，特別是以下幾個(gè)方面值得重點(diǎn)關(guān)注：
一是需要重新審視中國經(jīng)濟企穩是否有堅實(shí)的基礎。實(shí)際上，三季度中國經(jīng)濟出現的積極跡象，主要是基于穩增長(cháng)政策的實(shí)施以及外需特別是美國經(jīng)濟形勢的好轉。如果未來(lái)海外經(jīng)濟復蘇并不穩固，中國出口也必將面臨壓力。一旦出口失速，穩增長(cháng)的政策就不能輕易退出。
二是為國內貨幣政策操作帶來(lái)挑戰�？梢钥吹�，自去年年底以來(lái)，中國外匯占款的變化極快，歲末年初，外匯占款持續增加，特別是僅今年1月外匯占款便暴增6837億，超過(guò)了去年全年外匯占款的增量。而5月受QE退出預期影響，資本流出跡象明顯，6、7月外匯占款甚至出現了減少，而8月又改為增273億。如此動(dòng)蕩導致的資本流向變化，無(wú)疑加大了國內貨幣政策操作的難度，也是導致6月銀行間市場(chǎng)利率大幅飆升的一大原因。
三是加大了對儲備資產(chǎn)安全的擔憂(yōu)。當前中國3.5萬(wàn)億的巨額外匯儲備中，大約有七成左右是美元資產(chǎn)。美元重拾貶值通道，將不可避免的導致中國外匯儲備縮水，也為配置外匯儲備資產(chǎn)增加了難度。
四是增加了利率、匯率市場(chǎng)化等金融改革的難度�？梢钥吹�，金融改革是本屆政府眾多改革舉措的破冰之舉，包括早前貸款利率放開(kāi)、推動(dòng)上海自貿區試點(diǎn)等舉措都體現了決策層的這一用意。但在海外金融環(huán)境動(dòng)蕩之下，如何推動(dòng)改革與防范風(fēng)險面臨著(zhù)嚴峻的考驗。
總之，無(wú)論從海外，還是從中國的角度來(lái)講，都應該對QE延遲保持警惕。當然，海外環(huán)境動(dòng)蕩，中國其實(shí)難有萬(wàn)全之策。從短期來(lái)看，經(jīng)濟復蘇面臨外部不確定性，宏觀(guān)經(jīng)濟政策仍需要“穩住”。而從中長(cháng)期來(lái)看，推進(jìn)改革仍然刻不容緩。畢竟前幾個(gè)月的東南亞新興經(jīng)濟體的動(dòng)蕩足以給予警示，即要想最大限度減少外部沖擊的影響，無(wú)論是中國，還是其他亞洲國家，持續推進(jìn)經(jīng)濟改革以釋放自身增長(cháng)潛力仍是不二選擇。