IPO改革，當前亟需解決的問(wèn)題是市場(chǎng)主體的平等，即權利義務(wù)的對等，實(shí)現途徑就是交易模式的信用落實(shí)。為此，應從制度上要求上市企業(yè)及其股東做出兩個(gè)承諾：每股累積分紅未達到發(fā)行價(jià)，任何原始股東不得減持；股價(jià)若低于發(fā)行價(jià)八成，公司及大股東要承擔回購責任。發(fā)達國家股市沒(méi)有IPO堰塞湖，而我們有。既然情況不同，當然就要采取不同的方法。
　　　證券市場(chǎng)的IPO本來(lái)就是高度市場(chǎng)化的產(chǎn)物，所以，現在的問(wèn)題是怎樣市場(chǎng)化，比如要不要具體情況具體分析，要不要與時(shí)俱進(jìn)，答案是肯定的。為求得對IPO市場(chǎng)運行有清晰的認識，筆者試從IPO市場(chǎng)運行的基本要素、模式及價(jià)值評估三大基本框架來(lái)作些分析。
　　第一、市場(chǎng)基本要素，就是投、融資兩個(gè)市場(chǎng)主體。參與該市場(chǎng)的主題應有兩個(gè)基本要求：即自愿，平等。只要去掉行政干擾，自愿是很容易的事，管理層在這方面做了大量工作，只是有件最重要的工作被忽略了，就是如何保證投、融資雙方地位平等。
　　我說(shuō)的不是理論上的平等，而是由于市場(chǎng)的特征，尤其是IPO市場(chǎng)的特殊性，融資者與投資者之間在信息以及管理權限上享有的不對等權利所導致的雙方市場(chǎng)地位的不平等。市場(chǎng)管理層的任務(wù)就是想辦法彌補這個(gè)差別，以求建立一個(gè)公正的市場(chǎng)。廠(chǎng)家在出賣(mài)家電、汽車(chē)等商品時(shí)，考慮到購買(mǎi)方所處的市場(chǎng)劣勢地位，為保證購買(mǎi)方的權益，為使廠(chǎng)家能?chē)朗卣\實(shí)信用原則，維護市場(chǎng)的公平，國家對其有“三包”要求，汽車(chē)還有“召回”制度。IPO市場(chǎng)其實(shí)也一樣，融資者就是賣(mài)方，是廠(chǎng)家，具有信息優(yōu)勢，主動(dòng)管理權限優(yōu)勢；投資者是買(mǎi)方，消費者，處于信息和被動(dòng)接受的劣勢地位，國家對企業(yè)上市融資為何就不能有類(lèi)似的“三包”和“召回”要求？
　　當然，企業(yè)上市融資的“三包”及“召回”與一般商品買(mǎi)賣(mài)不同，首先，企業(yè)要嚴守對發(fā)行價(jià)的“三包”和 “召回”，要在發(fā)行價(jià)上體現企業(yè)的誠實(shí)信用，就必須保證其給出的發(fā)行價(jià)能反映企業(yè)真實(shí)的估值，如果估值錯誤，就要為此承擔責任；其次，企業(yè)雖受控于大股東，但上市融資的獲益者不僅是大股東，還有所有原始股東，因此該擔責的不僅是企業(yè)及其大股東，還包括所有原始股東。為此，上市企業(yè)及其股東必須做出兩個(gè)承諾：一，每股累積分紅未達到發(fā)行價(jià)，任何原始股東不得減持。有人說(shuō)這違反市場(chǎng)原則，實(shí)在是無(wú)知，“三包”的規定違法市場(chǎng)原則嗎？以分紅來(lái)約束原始股東，才算真正貫徹投資理念，投資的目的是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)中獲利，不需要作假，而套現往往與不誠信連在一起。二，公司股價(jià)若低于發(fā)行價(jià)八成，公司及其大股東要承擔回購責任。至于如何回購，可以再定，但必須要這么個(gè)基本制度才能保證誠實(shí)信用原則的落實(shí)。
　　有了這兩個(gè)承諾，融資者才算基本享有了融資權利也承擔了相應義務(wù)，投資者也享有了相應的權利保障。有反對者認為，限制原始股東減持和承諾回購（相當于強制回購）不符合市場(chǎng)經(jīng)濟的自愿原則，這是真正的偽市場(chǎng)化說(shuō)法。因為他們反對的是市場(chǎng)經(jīng)濟要求的權利義務(wù)對等的基本原則。也有人以這不符合國際通行做法為例而反對，這就要結合我國證券市場(chǎng)的特殊性來(lái)具體問(wèn)題具體分析了。發(fā)達國家股市沒(méi)有IPO堰塞湖，而我們有，既然我們的情況不同，當然就要采取不同的方法，這很正常，若沒(méi)有不同的方法，才不正常。
　　第二，市場(chǎng)運行模式，也是兩條：誠實(shí)、信用，這是兩個(gè)密切相關(guān)程序。交易時(shí)市場(chǎng)主體雙方的意思表示必須真實(shí)，如何確立真假，只有一個(gè)標準，看有沒(méi)有相應的保證，信用是雙方在交易結果上對其真實(shí)意思的認可和保證，有信用的真實(shí)才是誠實(shí)。交易時(shí)必須誠實(shí)，交易后必須講信用。這才構成完美的交易過(guò)程。滬深股市IPO有個(gè)極為古怪的現象，上市公司只要有了風(fēng)險披露，完成所謂真實(shí)表述，就可以免責。披露得越全面，越多，越安全，反正不必承擔責任。深一步說(shuō)，我可以把風(fēng)險放大，即使是我認為不存在的風(fēng)險也不怕吹大，因為講假話(huà)有好處，不需要擔責。不知制度制定者想到?jīng)]有，這個(gè)結果事與愿違，風(fēng)險披露反成了弄虛作假的保護傘。海普瑞就是一個(gè)典型事例。上市前在招股書(shū)提示了八大風(fēng)險，上市后營(yíng)業(yè)收入一路下滑，靠著(zhù)上市募集的巨額資金帶來(lái)的財務(wù)費用才勉強保持業(yè)績(jì)平穩，但這絲毫不妨礙其在2010年4月以148元的高價(jià)發(fā)行，到2013年8月，復權后也只剩下40元左右，投資者虧損累累。與之形成鮮明對比的是高盛集團，其原始投資在今年2月就套現10億，且還有3800多萬(wàn)股可套現，其獲利之豐令人咋舌。事先吹得天花亂墜，事后毫不負責，這能算誠實(shí)嗎？當然更別講信用了。
　　管理層一再強調信息披露的真實(shí)性，如果沒(méi)有信用作保證，又怎么能確保真實(shí)？要知道市場(chǎng)需要的是誠實(shí)，有信用保障的真實(shí)。如果有前述的兩個(gè)承諾約束上市公司及其股東，相信海普瑞這種令人痛心的事情就不會(huì )發(fā)生。
　　第三，市場(chǎng)價(jià)值評估，也是兩點(diǎn)：公平、正義。公平是市場(chǎng)主體對具體交易結果的價(jià)值評判，反映市場(chǎng)主體對交易的滿(mǎn)意程度，正義是市場(chǎng)主體站在社會(huì )道德角度對交易結果的感觸，它將對市場(chǎng)主體的后續交易行為產(chǎn)生價(jià)值引導作用。管理者不能直接決定市場(chǎng)的價(jià)值評估，只能從市場(chǎng)主體的自愿、平等、交易模式的誠實(shí)、信用方面做制度引導，以求建立一個(gè)公平、正義的市場(chǎng)。但管理層也必須從市場(chǎng)價(jià)值評估狀態(tài)來(lái)反推自己的政策的正確與否，這就是與時(shí)俱進(jìn)。近幾年來(lái)，滬深股市被揭露出來(lái)的IPO丑聞，說(shuō)到底，就是市場(chǎng)價(jià)值評估走偏的結果。若能深刻反思現存的IPO制度的弊端，應能一勞永逸地做出新的制度安排。
　　概而言之，IPO改革，我認為當前亟需解決的重點(diǎn)是市場(chǎng)主體的平等，即權利義務(wù)的對等，其實(shí)現途徑就是交易模式的信用落實(shí)。