當前，無(wú)論是中國的金融部門(mén)還是非金融部門(mén)，無(wú)論是政府部門(mén)還是私人部門(mén)，都面臨著(zhù)巨大的資產(chǎn)負債表壓力，特別是隨著(zhù)金融部門(mén)、政府部門(mén)“去杠桿化”大幕的拉開(kāi)，企業(yè)等實(shí)體部門(mén)“去杠桿化”進(jìn)程開(kāi)始啟動(dòng)。數據顯示，2012年末，中國企業(yè)債務(wù)約為65萬(wàn)億元，占GDP之比達125%，過(guò)去5年上升近30%。
中國企業(yè)部門(mén)為何有如此之高的杠桿率？如何根本解決其背后的結構性和體制性成因才是問(wèn)題的關(guān)鍵。
中國企業(yè)面臨的宏觀(guān)環(huán)境發(fā)生了結構性改變，特別是對于大企業(yè)而言黃金增長(cháng)期已趨于結束。對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，“人口紅利”優(yōu)勢將會(huì )逐步衰減，整體經(jīng)濟進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段，這也就預示著(zhù)現代工業(yè)部門(mén)已經(jīng)不能再用“不變工資制”來(lái)吸收“無(wú)限供給”的勞動(dòng)力，工農業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動(dòng)下逐步回補，這樣工業(yè)企業(yè)部門(mén)的利潤有可能越變越薄。
在企業(yè)盈利大幅下降的同時(shí)，那些大企業(yè)卻希望通過(guò)借貸進(jìn)行資本套利。在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著(zhù)收益，這是當前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個(gè)重要原因。
中國企業(yè)的高杠桿模式與金融體制改革的滯后和發(fā)展的失衡密切相關(guān)。當前，中國企業(yè)信貸占GDP比重達到130%。中國社會(huì )的信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動(dòng)幅度不大，其中企業(yè)信貸占比為96%。2009年以后，信貸規模出現了快速上漲，2009年飆升至178%，2010年升至190%，2013年已經(jīng)超過(guò)200%；其中，企業(yè)信貸在2009年升至113%，2010年升至124%，2012年升至130%。
一直以來(lái)，金融部門(mén)對實(shí)體部門(mén)產(chǎn)生擠出效應，信貸資金投放存在“重大輕小”的結構性矛盾，向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項目嚴重傾斜。目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%。
這些年，中國金融部門(mén)與制造業(yè)利潤鴻溝不斷擴大，2012年中國五大商業(yè)銀行營(yíng)業(yè)收入占中國500強企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)60%，利潤占到35%；而268家制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入占500強企業(yè)營(yíng)業(yè)收入比重為41%，利潤僅占20%左右，2013年金融與實(shí)體的鴻溝進(jìn)一步拉大。由此可見(jiàn)，金融機構尤其是商業(yè)銀行的巨額利潤，很大程度上成為以制造業(yè)為主體的實(shí)體經(jīng)濟的資金成本，這對實(shí)體部門(mén)造成了明顯的擠出效應。
金融危機以來(lái)，以地方政府為主導的投資擴張，對資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動(dòng)投資的行業(yè)。
這一方面導致了包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負債率的大幅上升，資產(chǎn)負債表出現了明顯惡化。與此同時(shí)，由于“預算軟約束”的存在，也導致金融資源過(guò)度傾斜，繼續錯配到產(chǎn)能過(guò)剩的大型國有行業(yè)之中，由于國企與政府之間的關(guān)系始終無(wú)法理清，即便在實(shí)施自負盈虧之后，也可以享受政府的隱性擔保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負債率。
另一方面，“政府失靈”的效應也進(jìn)一步凸顯：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本，大量增量資金投向投資驅動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結構性產(chǎn)生過(guò)剩和投資效率和資源配置效率的下降。
企業(yè)等實(shí)體部門(mén)的“去杠桿”，涉及中國投資驅動(dòng)型經(jīng)濟增長(cháng)方式的改變，金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正，中國必須著(zhù)眼于解決債務(wù)依賴(lài)型增長(cháng)的制度成因，而這一過(guò)程確實(shí)還任重道遠。