毫不夸張地說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)在精神上確立了金融學(xué)理論的根本信仰——市場(chǎng)永遠比人更聰明。盡管很多人對有效市場(chǎng)假說(shuō)的真實(shí)性持否定態(tài)度，但不可否定的是，那些篤信市場(chǎng)應該干預的理論在實(shí)踐中缺乏可信的支撐。相信市場(chǎng)失靈的人總是寄望主觀(guān)的聰明程度，進(jìn)而用人的意志取代市場(chǎng)的選擇。到頭來(lái)，這不過(guò)是一次又一次的主觀(guān)政策失效而已。倘若法馬的獲獎?wù)媸沁t來(lái)的獎勵的話(huà)，那真希望從否定市場(chǎng)中汲取了教訓的政策制定者們不要覺(jué)醒得太遲。
金融學(xué)思想家尤金·法馬教授(Eugene
Fama)終于獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎了。對于一個(gè)飽受爭議的學(xué)科(抑或一個(gè)具體學(xué)派)，甚至于一段歷史而言，這個(gè)授獎決定，意義非凡。
與歷屆獲獎?wù)呗杂胁煌�，尤金·法馬最著(zhù)名的理論——有效市場(chǎng)假說(shuō)——并非嚴格的應用性理論。換句話(huà)說(shuō)，別人的理論幾乎都能在某個(gè)特定的歷史階段得到驗證，而有效市場(chǎng)假說(shuō)則不能!有好事者曾經(jīng)運用各種檢驗手段來(lái)檢驗市場(chǎng)的有效性，結果均令人失望。有一種說(shuō)法是，除了美國的國債市場(chǎng)能夠勉強達到“弱式有效”外，其他市場(chǎng)都談不上有效。而在西方學(xué)術(shù)界的傳統認知里，凡不能驗證的理論就不能稱(chēng)之為科學(xué)，這也正是最近三十年來(lái)經(jīng)濟學(xué)界數學(xué)模型“泛濫”的原因所在。以此為據，法馬的理論不被廣泛接受，似乎情有可原。
不僅如此，即便在純經(jīng)濟理論領(lǐng)域，對于有效市場(chǎng)假說(shuō)也頗有微詞，一種觀(guān)點(diǎn)是，這個(gè)理論的前提假設與事實(shí)相去甚遠，比如“市場(chǎng)擁有共同的預期”。實(shí)際情況是，市場(chǎng)與投資者的預期大相徑庭，由此而產(chǎn)生的投資決策也各具特色。人們因此認為，有效市場(chǎng)假說(shuō)與實(shí)際不符。于是，篤信市場(chǎng)應受到干預的經(jīng)濟學(xué)家們便常把有效市場(chǎng)假說(shuō)作為“反面教材”加以批判和抨擊。
那么，究竟該如何看待有效市場(chǎng)假說(shuō)呢?有兩條邏輯鏈可以幫助我們尋找答案。
第一條是“理論支撐邏輯”。任何一門(mén)科學(xué)，其理論體系必須是相互支撐的，由此才能構成一座科學(xué)的大廈。想當初，莫頓·米勒(1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者)不齒行為金融理論的理由，就是這門(mén)科學(xué)缺少邏輯上的相互支撐性。
金融學(xué)的“創(chuàng )世”理論，可以追溯到馬科維茨的資產(chǎn)組合理論，這個(gè)理論第一次提出了決定資產(chǎn)價(jià)值的變量不是供給與需求，而是預期收益與其相應的風(fēng)險。在這個(gè)基礎上，才誕生了后來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論以及公司資產(chǎn)結構理論(即俗稱(chēng)的MM定理)等一系列金融學(xué)的主要框架理論。
但馬科維茨的資產(chǎn)組合理論以及與其直接相關(guān)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(后者也于1990年獲獎)都忽略了一個(gè)重要的范疇——均衡態(tài)。經(jīng)濟學(xué)家們有一個(gè)引以為豪的均衡態(tài)，就是供求均衡。既然金融學(xué)家們不同意供求均衡決定資產(chǎn)價(jià)格，那你們的均衡又在哪里呢?可以這么說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題不解決，金融學(xué)就永遠無(wú)法堂堂正正與其他學(xué)科并駕齊驅。莫迪利亞尼和米勒初步解決了這個(gè)問(wèn)題，他們的MM定理第一次使用了無(wú)套利方法來(lái)確定資產(chǎn)的價(jià)值，從而最早提出了“無(wú)套利均衡”的雛形思想。
“無(wú)套利均衡”思想貫穿了此后整個(gè)金融學(xué)的發(fā)展，甚至達到了“不滿(mǎn)足無(wú)套利均衡就無(wú)法在金融學(xué)界立足”的地步。大名鼎鼎的布萊克和舒爾茨關(guān)于期權定價(jià)的證明之所以問(wèn)世之后遲遲不敢發(fā)表，就是因為他們知道，沒(méi)有均衡作基礎的推演是不能服眾的。直到羅伯特·莫頓運用對沖組合解決了這個(gè)難題，這個(gè)期權定價(jià)理論才步入金融學(xué)的殿堂。1997年，羅伯特·莫頓與舒爾茨兩位因在期權定價(jià)理論中的貢獻獲得諾獎，而此時(shí)布萊克已經(jīng)作古。
盡管無(wú)套利均衡在金融學(xué)界站穩了腳跟，成為這個(gè)學(xué)科的根本均衡。但是，這種均衡態(tài)缺少一個(gè)本體上的解釋?zhuān)簿褪鞘袌?chǎng)能不能達到這種均衡態(tài)、如何才能達到、當均衡態(tài)受到破壞時(shí)它是如何恢復的?等等。尤金·法馬的有效市場(chǎng)假說(shuō)恰好回答了這些問(wèn)題。在他看來(lái)，市場(chǎng)在兩種驅動(dòng)下可以達到無(wú)套利均衡，一是信息的對稱(chēng)性，二是套利者的不滿(mǎn)足性。法馬確信，當這兩個(gè)條件得到滿(mǎn)足時(shí)，能夠影響資產(chǎn)價(jià)格的因素就只有新信息了。
毫不夸張地說(shuō)，有效市場(chǎng)假說(shuō)不僅在本體上解釋了無(wú)套利均衡的存在性，同時(shí)也在精神上確立了金融學(xué)理論的根本信仰——市場(chǎng)永遠比人更聰明。我在給學(xué)生們上課時(shí)，常把法馬在金融學(xué)中的地位與約翰·納什在博弈論中的地位相提并論，就像“納什不獲獎?wù)麄�(gè)博弈論界獲獎缺少基礎一樣”，只有法馬獲獎了，金融學(xué)家們的獲獎才能順理成章、名正言順。
第二條幫助我們弄清有效市場(chǎng)假說(shuō)對錯的邏輯鏈是“實(shí)踐邏輯”。盡管很多人對有效市場(chǎng)假說(shuō)的真實(shí)性持否定態(tài)度，但不可否定的是，那些篤信市場(chǎng)應該干預的理論雖然在邏輯上似乎講得通，但在實(shí)踐中缺乏可信的支撐，也就是說(shuō)，否定“市場(chǎng)比人聰明”的人，在尋找其反命題的證據的時(shí)候比尋找否定原命題的證據還難，造成這種現象的原因，實(shí)際上是凱恩斯主義的“非此即彼”在發(fā)揮作用。
在很多人看來(lái)，市場(chǎng)如果不是有效的即是無(wú)效的。由于對于有效的最低界定是弱式有效，因此，這些人便把所有達不到弱式有效的市場(chǎng)都視為無(wú)效市場(chǎng)。關(guān)于這個(gè)敏感問(wèn)題，我見(jiàn)過(guò)兩種主導解釋?zhuān)阂粍t認為，資本市場(chǎng)不同于其他市場(chǎng)，其交易成本之低實(shí)際上是可以忽略的，因而不構成對有效市場(chǎng)假設前提的威脅。這顯然是一種純理論的詮釋;二則認為，在我們用一種方法去驗證一個(gè)事實(shí)之前，我們首先應當懷疑的是這種驗證方法的可靠性，這種觀(guān)點(diǎn)的代表人物是史蒂芬·羅斯，他對于那些驗證市場(chǎng)無(wú)效的證明本身即持有懷疑的態(tài)度。
實(shí)際上我們還可換個(gè)角度來(lái)釋放懷疑，那就是“達不到弱式有效即是無(wú)效嗎”?有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)核心內容，就是信息對資產(chǎn)價(jià)格的影響，所謂效率，實(shí)際上就是價(jià)格反映信息的程度差別，能反映的就是有效，不能即是無(wú)效。但當我們觀(guān)察市場(chǎng)時(shí)卻會(huì )發(fā)現，所謂無(wú)效的市場(chǎng)，這些信息其實(shí)也最終被反映進(jìn)去了，只是速度慢了一些。由于這種相位差的存在，使得傳統的檢驗方法很難判斷信息到底有沒(méi)有被反映。因此，否定有效市場(chǎng)假說(shuō)真實(shí)性的一個(gè)重要認知基礎，是把反應速度慢的市場(chǎng)也劃歸到無(wú)效范疇中，這實(shí)際上就像混淆了無(wú)窮小和零，差別看似不大，本質(zhì)卻已南轅北轍。
正是這種認知上的混淆，使得某些驗證派人士輕易地否定了有效市場(chǎng)的存在性，實(shí)質(zhì)上是否定了市場(chǎng)選擇的正確性，轉而回歸到凱恩斯主義的老路上去了。其危害在于，相信市場(chǎng)失靈的人總是寄望主觀(guān)的聰明程度，進(jìn)而用人的意志取代市場(chǎng)的選擇。到頭來(lái)，這不過(guò)是一次又一次的主觀(guān)政策失效而已。
這次法馬的獲獎還有一個(gè)小橋段。據說(shuō)早在2008年，法馬就已具備了獲獎的條件，但不幸的是金融危機爆發(fā)了，于是憤世的評論家們把批評矛頭齊齊對準了市場(chǎng)派學(xué)者。有心人一定還記得，那段時(shí)間流行的是政府斥巨資救市，而不是相信市場(chǎng)。一晃5年過(guò)去了，諸如政府斥巨資救市的凱恩斯主義擁躉們并沒(méi)能證明政府比市場(chǎng)更聰明，反倒是在冷靜之后，人們逐漸確信了市場(chǎng)的客觀(guān)與明智。于是，市場(chǎng)派的代表人物法馬又被另眼相待了。
這當然是無(wú)中生有的故事，諾貝爾獎提名的保密周期據稱(chēng)有50年，怎么可能有局外人知道5年前的提名呢?不過(guò)，這個(gè)小橋段卻也不免讓人遐想，倘若法馬的獲獎?wù)媸沁t來(lái)的獎勵的話(huà)，那真希望從否定市場(chǎng)中汲取了教訓的政策制定者們不要覺(jué)醒得太遲。