○將商業(yè)銀行等金融機構的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重心放在解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題方面。
　　○資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應直接向城鄉居民和實(shí)體企業(yè)發(fā)行。運用市場(chǎng)機制抑制金融泡沫的發(fā)生。
　　○在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，推進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉型。
　　○中國在擴大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，應避免拓展二級以上的證券化產(chǎn)品。
　　○應以提高貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性、改善貸款期限錯配狀況和化解貸款風(fēng)險等為主要著(zhù)力點(diǎn)。

　　2008年9月，美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)標志著(zhù)金融危機的爆發(fā)。但是，美國金融危機的起因并非來(lái)自于雷曼兄弟公司的破產(chǎn)，從2007年8月起，美國經(jīng)濟就已深陷次貸危機之中。它固然與2002年以后美國大量投放次級住房抵押貸款有著(zhù)內在的關(guān)聯(lián)，但引致危機的關(guān)鍵性機制是資產(chǎn)證券化。

　　資產(chǎn)證券化缺陷：美國金融危機的內在機理

　　2007年以后，有關(guān)美國次貸危機乃至金融危機生成原因在國內外有著(zhù)各種各樣的觀(guān)點(diǎn)。盡管這些觀(guān)點(diǎn)大多可以找到實(shí)踐面的佐證，也能夠提示人們對這些問(wèn)題的關(guān)注，但它們既與美國2002年之后的金融和經(jīng)濟走勢不太吻合，也未能有效揭示此輪危機的真實(shí)成因。一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，這些說(shuō)法都不能有效解釋如下幾個(gè)現象：
　　第一，為什么數額僅有13000億美元左右的次級住房抵押貸款(簡(jiǎn)稱(chēng)“次貸”)能夠掀起如此大的一輪國際性金融危機？到2007年底，美國未清償的住房抵押貸款余額大約在10.54萬(wàn)億美元左右，其中，次貸的未清償余額大約在1.3萬(wàn)億美元左右，占全部住房抵押貸款的比重12%左右。同期，美國的各項未清償債務(wù)的余額為49.01萬(wàn)億美元，次貸占比僅為2.65%。這樣一個(gè)占比并不高的次貸如何引致了如此嚴重的債務(wù)危機？是否其他債務(wù)一旦發(fā)生財務(wù)支付困難，也將引致美國爆發(fā)嚴重的債務(wù)危機？
　　一個(gè)可能的解釋是：美國住房?jì)r(jià)格大幅下落，引致次貸價(jià)值嚴重損失，故而引發(fā)了如此嚴重的次貸危機。但如果做一個(gè)極端假設——次貸價(jià)值全部損失殆盡，也僅為1.3萬(wàn)億美元，可是，僅僅美國為緩解這場(chǎng)危機已投入的各類(lèi)資金就已遠高于此數(更不要說(shuō)，歐洲及其他國家投入的資金和直接損失了)，這是僅僅以次貸價(jià)值損失所不能解釋的。
　　第二，為什么房?jì)r(jià)長(cháng)期下落走勢沒(méi)有引起相關(guān)各方的足夠關(guān)注？美國的住房?jì)r(jià)格下落并非突發(fā)性事件，以2007年8月次貸危機爆發(fā)計算，美國的三大房?jì)r(jià)指數中，CS指數下行了近3年、OFHEO指數和NAR指數下行了2年左右，在這么長(cháng)的時(shí)間內，為什么房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的相關(guān)參與者沒(méi)有給予足夠的關(guān)注？
　　如果從歷史角度看，美國的房?jì)r(jià)下落并非僅此一次。遠的不說(shuō)，20世紀80年代以后，至少發(fā)生過(guò)80年代和90年代的兩次房?jì)r(jià)大落，但為什么沒(méi)有引致類(lèi)似于此次次貸危機的事件？
　　第三，為什么在次貸價(jià)值下落中沒(méi)有采取對應的止損措施？在房?jì)r(jià)指數持續下跌的20-30個(gè)月時(shí)間內，放出次貸的相關(guān)金融機構并沒(méi)有采取止損措施。不僅如此，在2004-2006的3年房?jì)r(jià)持續下跌過(guò)程中，主要的次貸投放機構每年還有較高的盈利水平，這是為什么？
　　第四，為什么在2007年8月以后的次貸危機中，大批金融機構破產(chǎn)倒閉，但大多數發(fā)放次貸的金融機構卻沒(méi)有陷入此厄運之中？與此相比，2007年的20大破產(chǎn)金融機構和2008年20大破產(chǎn)金融機構中絕大多數都不從事次貸的投放業(yè)務(wù)。
　　第五，與住房的不動(dòng)產(chǎn)特性相對應，住房抵押貸款的貸方和借方都有著(zhù)明確的地理區域邊界，由此，美國的次貸價(jià)值損失怎么會(huì )跨越美國邊界推演成了一個(gè)國際性金融危機？
　　實(shí)際上，美國次貸危機從而金融危機的金融成因在于資產(chǎn)證券化的內在缺陷。

　　資產(chǎn)證券化機理的內在缺陷

　　在金融運行過(guò)程中，各種金融產(chǎn)品的定價(jià)建立在風(fēng)險評估之上，每一種金融產(chǎn)品都有著(zhù)與其對應的止損機制。例如，有資產(chǎn)抵押的公司債券，期限規定是市場(chǎng)結清的時(shí)間點(diǎn)(也是止損的時(shí)間點(diǎn))，資產(chǎn)抵押是保障到期還本付息的基本止損機制，債權人會(huì )議和破產(chǎn)處置是極端條件下的止損制度。資產(chǎn)證券化過(guò)程中，相關(guān)金融機構雖然通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售，在將信貸資產(chǎn)賣(mài)給SPV（特殊目的公司）過(guò)程中將風(fēng)險轉移出去了，但并沒(méi)有同時(shí)將對應的止損機制轉移給SPV，由此使得在此基礎上發(fā)售的債券實(shí)際上處于缺乏阻止損失機制的境地。由于放出次貸的金融機構已通過(guò)資產(chǎn)證券化將次貸本金收回，SPV中的資產(chǎn)價(jià)值變化已與其無(wú)關(guān)，所以，它們并不需要關(guān)注房?jì)r(jià)走勢；由于債券持有者只擁有有限追索權，只能在這些債券的本息償付有困難時(shí)對SPV進(jìn)行追償，所以，債券持有人既不關(guān)心也無(wú)力關(guān)心SPV中的資產(chǎn)價(jià)值變化；由于SPV只是一個(gè)虛擬機構，并無(wú)一套完整的運作班子，也無(wú)監察房?jì)r(jià)走勢的機制，所以，它無(wú)力關(guān)心房?jì)r(jià)走勢，這就是為什么在美國房?jì)r(jià)指數持續20-30個(gè)月的下落中相關(guān)各方并不關(guān)注，也沒(méi)有選擇對應措施予以止損的基本原因。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化原理中存在著(zhù)機制缺陷。
　　如果與次貸相鏈接的資產(chǎn)證券化僅限于次貸資產(chǎn)，那么，即便發(fā)生次貸危機也不至于進(jìn)一步引致金融危機，金融資產(chǎn)面所發(fā)生的損失大致也僅限于次貸資產(chǎn)范圍內。問(wèn)題在于，有了適當的生成機理，問(wèn)題就會(huì )猶如蟻穴大幅度地快速繁殖，由此形成了足以推垮千里之堤的能量。與此同理，通過(guò)資產(chǎn)證券化機理和分檔技術(shù)的支持，在住宅抵押貸款支持證券的基礎上，美國的投資銀行在金融創(chuàng )新中發(fā)展推衍出了大量個(gè)性化的擔保債務(wù)憑證，又在一級CDO（擔保債務(wù)憑證）基礎上不斷衍生出二級CDO、三級CDO等產(chǎn)品，由此使得建立在次貸證券化之上的各種證券化衍生產(chǎn)品以幾何級數膨脹增加，形成了一個(gè)數額巨大且錯綜復雜(幾乎難以直接估算)的證券交易網(wǎng)絡(luò )。
　　CDO不僅承續了資產(chǎn)證券化的機理缺陷，而且嚴重放大了這一缺陷。CDO遠離于實(shí)體經(jīng)濟。如果說(shuō)過(guò)手證券、CMO和MBS等產(chǎn)品的利率收益還來(lái)自于最初借款人支付的利息，由此還能找到它們與實(shí)體經(jīng)濟的內在聯(lián)系的話(huà)，那么，在CDO中這種聯(lián)系就已完全看不到了。這意味著(zhù)，CDO處于金融機構和金融市場(chǎng)的自我循環(huán)交易之中。由于設計、營(yíng)銷(xiāo)和交易都需要支付一系列成本，這些成本只能從作為CDO基礎的證券資產(chǎn)收益(即利率)中扣除，所以，僅靠這些證券資產(chǎn)收益支持，CDO的收益率必然低于作為其基礎的證券資產(chǎn)收益，由此，CDO就幾乎沒(méi)有市場(chǎng)銷(xiāo)售和市場(chǎng)交易的可能性。要使這種不可能變?yōu)榭赡�，就必須加入新的因素，由此，三方面措施的�?shí)施就成為必然：第一，進(jìn)一步利用分檔技術(shù)和擔保機制，烏鴉變鳳凰。第二，利用資信評級，給鳳凰貼金。第三，不斷引入新的投資者，購買(mǎi)貼了金的鳳凰。CDO交易價(jià)格上行(換句話(huà)說(shuō)，CDO的價(jià)格泡沫)是介入此間的投資者獲得投資收益的主要來(lái)源，也是CDO得以吸引新的投資者加入的主要誘因，因此，努力維護CDO的價(jià)格波動(dòng)，通過(guò)新的投資者不斷加入帶來(lái)新的資金入市，成為這一市場(chǎng)得以存在和擴展的動(dòng)力。在這種背景下，歐洲各國的商業(yè)銀行等金融機構大規模地卷入了美國的證券化衍生產(chǎn)品交易，從而，在美國次貸危機中遭受了慘重損失。

　　中國資產(chǎn)證券化中應注意的五個(gè)問(wèn)題

　　2013年8月28日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )決定，進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。會(huì )議指出，要在嚴格控制風(fēng)險的基礎上，循序漸進(jìn)、穩步推進(jìn)試點(diǎn)工作；要在實(shí)行總量控制的前提下，擴大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規模；優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉的同時(shí)，為投資者提供更多選擇。這標志著(zhù)，中國新一輪的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作拉開(kāi)了帷幕。從美國次貸危機乃至金融危機的內在機理看，中國要有效推進(jìn)資產(chǎn)證券化，防范由此引致的金融風(fēng)險，需要特別關(guān)注五個(gè)方面問(wèn)題：
　　第一，資產(chǎn)證券化中的止損機制設立。為了抑制信貸資產(chǎn)證券化中的營(yíng)利性沖動(dòng)，在2010年7月出臺的美國金融改革法案《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》在第941條第15G條“金融風(fēng)險自留”中規定：要求證券化機構保留“資產(chǎn)自留不低于5%的信用風(fēng)險”。中國在擴大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，應通過(guò)政策機制和監管機制，將商業(yè)銀行等金融機構的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重心放在解決信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題方面，限制以獲取信貸資產(chǎn)利率與證券化債券利率之間利差的傾向發(fā)生，同時(shí)，保障資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的風(fēng)險防范機制和止損機制的貫徹。
　　第二，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行對象。債券屬于直接金融工具范疇，它通過(guò)金融市場(chǎng)直接連接著(zhù)資金供給者和資金需求者。但在美國資產(chǎn)證券化過(guò)程中，債券成為了一種間接金融工具，購買(mǎi)CDO等證券的機構主要是各類(lèi)金融機構，由此，逐步形成了金融自己為自己服務(wù)的格局，推高了金融市場(chǎng)的泡沫程度。在中國，各類(lèi)公司債券基本屬于間接金融工具，實(shí)體企業(yè)發(fā)行的公司債券基本由商業(yè)銀行等金融機構購買(mǎi)，但這些金融機構并非資金的供給者，它們使用的資金來(lái)源于居民存款或購買(mǎi)保單等。從2005年以后的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)看，基本狀況是，1家銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化債券，其他幾家銀行購買(mǎi)這些債券；另1家銀行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，再由幾家銀行購買(mǎi)。如果這種格局不改變，在資產(chǎn)證券化擴大試點(diǎn)的過(guò)程中極容易形成，在商業(yè)銀行等金融機構之間相互發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的同時(shí)相互購買(mǎi)這些產(chǎn)品，由此，使金融脫離實(shí)體經(jīng)濟運行的狀況進(jìn)一步加重。要跳出這一怪圈，就必須回歸債券的本性，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品回到直接金融工具范疇，由此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應直接向城鄉居民和實(shí)體企業(yè)發(fā)行。運用市場(chǎng)機制抑制金融泡沫的發(fā)生，使得資產(chǎn)證券化成為金融回歸實(shí)體經(jīng)濟的一個(gè)重要契機。
　　第三，資產(chǎn)證券化的功能。資產(chǎn)證券化原本是調整(或解決)信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的一個(gè)機制，與此對應，在中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)擴大過(guò)程中，必然涉及相關(guān)商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構調整，提高它們的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性水平。但如果通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化所獲得的資金依然集中用于發(fā)放各類(lèi)貸款，那么，它的結果將是，在可運作資產(chǎn)擴大的同時(shí)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構并無(wú)多少調整(與此對應，業(yè)務(wù)結構和盈利模式也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性調整)。要改變這種狀況，在資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，推進(jìn)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)轉型，就必須在通過(guò)資產(chǎn)證券化出售信貸資產(chǎn)的同時(shí)，將由此回流的一部分資金投放到信貸資產(chǎn)之外的綜合業(yè)務(wù)活動(dòng)中，從而，使得信貸資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉型的一個(gè)契機。另一方面，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，債券的發(fā)行量交易量都將擴展。由于債券票面利率對于資金供給者和資金需求者是同一利率，因此，是存貸款利率的替代品；由于進(jìn)入證券化操作的信貸資產(chǎn)質(zhì)量不盡相同，由此界定的證券化產(chǎn)品利率也有較大差別，所以，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，如果證券化產(chǎn)品直接面向實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的企業(yè)和居民發(fā)行，將有利于推進(jìn)存貸款利率的市場(chǎng)化改革。
　　第四，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險增級。美國金融泡沫的產(chǎn)生，與其說(shuō)是資產(chǎn)證券化的結果，不如說(shuō)是過(guò)度資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物。所謂過(guò)度，是指在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，在逐利性的驅動(dòng)下，不斷地將已證券化的產(chǎn)品進(jìn)行再證券化，從而，引致二級、三級乃至N級的證券化過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，從設計、銷(xiāo)售到交易都是需要有持續不斷的成本支出的。這些成本最終還得由原生金融產(chǎn)品(如信貸資產(chǎn))的利率支付，由此，在資產(chǎn)證券化層級推展中，金融風(fēng)險非但沒(méi)有減少，反而大幅增加。鑒于此，中國在擴大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，應避免拓展二級以上的證券化產(chǎn)品，謹慎使用信用增級機制。
　　第五，資產(chǎn)證券化的形象工程。2005年起步的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，雖有探索在中國條件下展開(kāi)信貸資產(chǎn)證券化路徑的重要意義。但在流動(dòng)性過(guò)剩背景下，以銀行各類(lèi)貸款中最優(yōu)良的按揭貸款為基礎展開(kāi)資產(chǎn)證券化，難免有著(zhù)“搶第一單”的色彩。由這種色彩襯托的信貸資產(chǎn)證券化帶有明顯的形象工程特點(diǎn)。在擴大資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過(guò)程中，應以提高貸款資產(chǎn)的流動(dòng)性、改善貸款期限錯配狀況和化解貸款風(fēng)險等為主要著(zhù)力點(diǎn)，弱化爭搶“第一”的現象。

　　(作者為中國社科院金融研究所所長(cháng))