在經(jīng)歷了6月份“錢(qián)荒”以及二季度經(jīng)濟增速觸及7.5%的下限目標之后，政府及時(shí)出臺了一系列微刺激政策組合拳，這些措施已遏制實(shí)體經(jīng)濟下滑勢頭，三季度中國經(jīng)濟觸底反彈，國內生產(chǎn)總值(GDP)增長(cháng)7.8%，回升至年內高點(diǎn)，然而，三季度GDP增速加快背后卻隱藏著(zhù)風(fēng)險隱憂(yōu)。
根據統計局的初步核算，中國前三季度國內生產(chǎn)總值38.7萬(wàn)億元，按可比價(jià)格計算，同比增長(cháng)7.7%。其中，一季度增長(cháng)7.7%，二季度增長(cháng)7.5%，三季度增長(cháng)7.8%。事實(shí)上，7月份以來(lái)與大型投資項目相關(guān)的鐵礦砂及其精礦、鋼材進(jìn)口同比增速開(kāi)始出現明顯反彈，在企業(yè)補庫存帶動(dòng)下，8月份制造業(yè)PMI新訂單指數為52.4，是連續四個(gè)月回落之后迎來(lái)的首次反彈，并創(chuàng )下2010年8月以來(lái)最大升幅，這些都與微刺激政策的出臺有關(guān)。
然而，這些比較樂(lè )觀(guān)的數字改變不了中國經(jīng)濟依舊倚重于投資的增長(cháng)這種模式的弊端。今年第一季度GDP增長(cháng)7.7%，固定資產(chǎn)投資對GDP增長(cháng)的貢獻率為30.3%，拉動(dòng)經(jīng)濟2.3個(gè)百分點(diǎn);上半年GDP增長(cháng)7.6%，固定資產(chǎn)投資對GDP增長(cháng)的貢獻為53.9%，拉動(dòng)經(jīng)濟4.1個(gè)百分點(diǎn);而前三季度GDP增長(cháng)7.7%，固定資產(chǎn)投資對GDP貢獻為55.8%，拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)4.3個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明經(jīng)濟增長(cháng)依然延續投資驅動(dòng)的路徑依賴(lài)。
從當前以及未來(lái)的形勢看，投資驅動(dòng)型增長(cháng)可能會(huì )進(jìn)一步加劇債務(wù)風(fēng)險和產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險。與金融和財政部門(mén)杠桿率累積的風(fēng)險相比，實(shí)體部門(mén)杠桿率風(fēng)險一點(diǎn)都不低。一定程度而言，中國企業(yè)債務(wù)隱患其實(shí)比政府債和影子銀行還要嚴重得多。數據顯示，2005~2012年，中國非金融部門(mén)(居民部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén))債務(wù)占GDP比率整體呈上升趨勢，債務(wù)總額由25.8萬(wàn)億元上升至91.6萬(wàn)億元，杠桿率由139.3%上升至176.3%，累計上升約37個(gè)百分點(diǎn)。其中，非金融企業(yè)部門(mén)的問(wèn)題尤為突出。根據社科院金融所研究報告，截至2012年底非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)在65萬(wàn)億元左右，相當于GDP的125%左右，遠遠高于發(fā)達國家企業(yè)債務(wù)/GDP比率50%~70%的平均水平。
此外，投資依賴(lài)增強將進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險。統計數據顯示，越是哪些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，其資產(chǎn)負債率越高。產(chǎn)能過(guò)剩與政府投資驅動(dòng)存在極大的正相關(guān)性。本輪中國企業(yè)杠桿比例高是2008年以來(lái)中國大規模投資刺激之后出現的現象。2008年全球金融危機使中國一直以來(lái)“大進(jìn)大出”的經(jīng)濟循環(huán)被打破，在這種情況下，“周期性和結構性”產(chǎn)能過(guò)剩的疊加使矛盾進(jìn)一步凸顯。
與國際金融危機之前相比，我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩從局部行業(yè)、局部產(chǎn)品的過(guò)剩轉變?yōu)槿中赃^(guò)剩。在我國24個(gè)重要工業(yè)行業(yè)中有19個(gè)出現不同程度的產(chǎn)能過(guò)剩，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、水泥等重工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩都是比較嚴重的。
金融危機以來(lái)，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動(dòng)投資的行業(yè)，這一方面導致了包括政府、企業(yè)以及金融機構在內的所有部門(mén)負債率大幅上升，資產(chǎn)負債表出現了明顯惡化。截至2012年底，36個(gè)地方政府本級政府性債務(wù)余額38475億元，比2010年增長(cháng)12.94%，地方政府債務(wù)風(fēng)險不斷上升。與此同時(shí)，由于“預算軟約束”的存在，金融資源繼續錯配到產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，未來(lái)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量受“產(chǎn)能過(guò)�！辟J款的影響將不容小視。
“政府失靈”的效應進(jìn)一步凸顯。地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場(chǎng)價(jià)格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企業(yè)投資行為，大量增量資金投向投資驅動(dòng)型領(lǐng)域造成了普遍性的結構性產(chǎn)生過(guò)剩，和投資效率和資源配置效率的下降。
我們利用投資產(chǎn)出彈性來(lái)測算投資效率的下降。根據測算，我國投資的產(chǎn)出彈性已經(jīng)呈下降趨勢，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，單位投資所帶來(lái)的單位GDP增量下滑，資金周轉大幅度放緩增加了融資需求，但現金流創(chuàng )造能力卻大幅度下降，這勢必帶來(lái)投資效益的下滑和實(shí)體部門(mén)償債能力的下降。特別是目前經(jīng)濟處于下行區間，企業(yè)利潤增速下滑，虧損面不斷擴大導致企業(yè)賬款拖欠現象嚴重、賬款構成比例上升、賬款周轉率下降等風(fēng)險開(kāi)始顯露，資產(chǎn)負債率上升風(fēng)險。
從這個(gè)角度看，投資依賴(lài)越重，中國非金融部門(mén)的債務(wù)風(fēng)險以及產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險就會(huì )愈發(fā)嚴重，中國經(jīng)濟結構調整就難以擺脫粗放式增長(cháng)的路徑依賴(lài)。