當前我國金融體系存在兩大根本缺陷：一是借貸主體均是政府機構，地產(chǎn)融資最終也轉化為政府的收入;二是金融機構的高管很多都是政府任命的。這就導致金融系統資源分配效率較低。在固定的貨幣增長(cháng)目標之下，資金更多分配到了體制內的軟預算約束體系，從而支持業(yè)績(jì)不佳的資產(chǎn)，進(jìn)而降低資本利用率。因此，除非這兩個(gè)現狀得以改變，否則金融改革只是以不同名義延續現狀。
體制的頑固性
應該說(shuō)，中國金融業(yè)目前由國有銀行主導。工農中建四家銀行每一家資產(chǎn)占GDP的比重都超過(guò)25%。這個(gè)格局使得銀行通過(guò)向其他大型國企放貸輕松賺錢(qián)，這些國企本身又主導著(zhù)能源、交通、電信和大宗商品等行業(yè)。
另外，各級政府對資源要素價(jià)格有非常強的影響力，中國地方政府和國有部門(mén)通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素價(jià)格，并控制著(zhù)稅收、收費、準入等對經(jīng)濟和金融活動(dòng)有著(zhù)絕對影響力的多種要素。因此能將要素價(jià)格壓至均衡價(jià)格之下，并能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀(guān)的投資回報。于是，中國的財政和準財政活動(dòng)具有極強的貨幣創(chuàng )生性，這就是經(jīng)濟學(xué)家們常講的貨幣供給的“內生性”，也就是“財政決定貨幣”，財政風(fēng)險最后都轉化為金融風(fēng)險。
改革者曾經(jīng)相信，使外資發(fā)揮更大的作用以及實(shí)現利率市場(chǎng)化等改革，將引導更多資金流向民營(yíng)高科技和服務(wù)企業(yè)，并且有助于重塑中國經(jīng)濟。然而，這一做法不可能根本性地對抗體制的頑固性。2003年實(shí)施的銀行業(yè)改革，希冀引進(jìn)境外戰略投資者，以開(kāi)放促改革，但最后發(fā)現只建立了一個(gè)形似健全的微觀(guān)治理“表”，但里子跟原來(lái)一樣。過(guò)去改革者可能都有某種慣性思維——大層面的改革推不動(dòng)，因為改不動(dòng)，所以把門(mén)打開(kāi)一點(diǎn)，更廣一點(diǎn)，起到倒逼作用。然而，這種方式值得商榷。
金融體制改革的三個(gè)層次
我認為，未來(lái)金融體制改革主要包括三個(gè)層次的內容：一是深化金融組織體系的商業(yè)化改革;二是強化審慎監管體制和提升危機處置能力;三是匯率彈性、利率市場(chǎng)化和資本項目開(kāi)放等要素領(lǐng)域的改革。
從過(guò)去十年的金改歷程看，越來(lái)越多的人深切感受到金融組織體系變革是下一步金融體制改革核心前提。金融機構基礎行為不改變，利率市場(chǎng)化等要素改革很難取得實(shí)質(zhì)性成效。因此，需要實(shí)質(zhì)性突破金融壟斷，厘清金融與政府的關(guān)系。具體而言，以下這些措施有可能逐步進(jìn)入實(shí)質(zhì)性實(shí)施階段：如何逐步降低國有銀行體系份額，可能選擇一到兩家大型國有商業(yè)銀行實(shí)施民營(yíng)化試點(diǎn)，鼓勵民間資本參與現有金融機構重組改造;積極探索設立民間資本發(fā)起的自擔風(fēng)險的民營(yíng)銀行和金融租賃公司、消費金融公司等;加快推進(jìn)增加市場(chǎng)約束、降低道德風(fēng)險的改革，建立存款保險制度建立等。
監管套利的發(fā)生和影子銀行的快速發(fā)展，在很大程度上與監管政策和規定的不一致相關(guān)，這是國際金融危機的一條重要經(jīng)驗教訓。這需要通過(guò)完善審慎監管的框架加以解決，特別是不同的監管當局對同類(lèi)業(yè)務(wù)的監管政策，應該有內在邏輯的一致性，監管標準應該有相應的協(xié)調性。從這層意義上講，最近我國金融監管協(xié)調機制的建立是一個(gè)良好的開(kāi)端，貨幣政策作為保持經(jīng)濟平穩增長(cháng)的中央宏觀(guān)調控工具，要求金融審慎監管與之相互協(xié)調，這樣才能夠發(fā)揮出預期的政策效益。
宏觀(guān)金融政策框架也可能做出重大調整。由于中央銀行在管理自己的資產(chǎn)負債表、吞吐基礎貨幣上有了較多的主動(dòng)權，就可以保證整個(gè)貨幣信貸的供應不會(huì )超出控制的范圍，這時(shí)候放棄過(guò)去僵化的、效率低下的貸款規模和存貸比的控制是有條件的。巴塞爾III核心就是約束商業(yè)銀行的擴張行為，提高償付能力，用流動(dòng)性指標防范銀行的支付風(fēng)險。商業(yè)銀行在巴塞爾III的框架下，完全有能力管理好自己的風(fēng)險。在條件成熟的情況下，取消存貸比和信貸規模管制，逐步釋放商業(yè)銀行正常管理其資產(chǎn)負債表的自主權，可以提高宏觀(guān)金融整體運營(yíng)效率。
資本項目開(kāi)放須謹慎
在金融開(kāi)放方面，現在大家爭論很多是匯率、利率和資本項目開(kāi)放的次序。對內的利率、匯率改革和對外資本賬戶(hù)開(kāi)放，究竟孰先孰后?
長(cháng)期以來(lái)，學(xué)界普遍認為，利率市場(chǎng)化和匯率形成機制改革，是進(jìn)一步開(kāi)放資本項目的前提，其理論基礎是蒙代爾的“不可能三角”，一個(gè)國家在固定匯率、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨立性三者之間不可兼得。而現實(shí)中，這個(gè)三角的三方都可能是以非完全、非絕對的狀態(tài)而存在，各方推進(jìn)通常處于交錯狀態(tài)。這使得次序的邏輯在理論和實(shí)證上都得不到很好支持，因此爭議很大。
以上分歧充分說(shuō)明，次序應是個(gè)時(shí)點(diǎn)性的概念，不同的宏觀(guān)條件，開(kāi)放次序或有不同。從大的方向著(zhù)眼，次序要服從宏觀(guān)經(jīng)濟的平穩和經(jīng)濟軟著(zhù)陸;從小的方向著(zhù)眼，要以中央銀行貨幣政策獨立性為先，也就是說(shuō)在“不可能三角”中，中央銀行最后實(shí)際上更多是在匯率和資本項目之間做選擇。
個(gè)人感覺(jué)，資本項目開(kāi)放優(yōu)先的宏觀(guān)時(shí)間點(diǎn)可能過(guò)去，因為中國的宏觀(guān)條件正在經(jīng)歷結構性拐點(diǎn)。人口紅利窗口關(guān)閉和制度紅利衰竭，導致中國經(jīng)濟增長(cháng)的潛在中樞下移，投資和儲蓄結構或會(huì )發(fā)生深刻變化，引致過(guò)剩儲蓄的消失和經(jīng)常項目順差被抹平。而美國制造業(yè)新經(jīng)濟因素、“服務(wù)業(yè)可貿易水平”，以及非常規能源革命的經(jīng)濟再平衡戰略深化，將導致其經(jīng)濟中可能出現越來(lái)越明確的長(cháng)期回報率回升的預期。美國1998年以來(lái)的經(jīng)常項目逆差?lèi)夯臓顩r被大幅修正，其債務(wù)前景變得可持續。過(guò)去十年的美元周期可能將逆轉。
關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我是比較認同余永定教授的觀(guān)點(diǎn)。盡管資本項目管制這個(gè)“防火墻”現在已經(jīng)被各種套利沖擊得千瘡百孔，但至少墻在那里，能夠在有形的范圍隔離一定風(fēng)險。因此，當務(wù)之急不是把這個(gè)墻拆掉，而是要抓緊時(shí)間整頓國內財政，要把房子打掃干凈，逐步釋放匯率彈性，從而為人民幣國際化和資本項目開(kāi)放準備條件。從這幾年實(shí)踐看，在缺乏彈性的匯率下推進(jìn)資本項目開(kāi)放和人民幣國際化，幾乎是最差的政策搭配。短期資本流動(dòng)跨境套息異常繁榮將進(jìn)一步累積金融體系的脆弱性。因此，在未來(lái)金融改革中，一定要明確開(kāi)放次序的設計和安排。