上周公布的中國三季度GDP增速為7.8%，比二季度快了0.3個(gè)百分點(diǎn)，預期全年經(jīng)濟增速將保持在7.5%以上，穩增長(cháng)目標可順利完成。但在經(jīng)濟保持較高增長(cháng)的同時(shí)，經(jīng)濟結構是否改善，金融風(fēng)險是否下降等深層次問(wèn)題更需要關(guān)注。
　　三季度經(jīng)濟增速的回升，與6月國務(wù)院常務(wù)會(huì )議提出的支持鐵路、城市基礎設施、棚戶(hù)區改造、4G、環(huán)保等領(lǐng)域投資的一系列穩增長(cháng)措施有關(guān)，盡管這些穩增長(cháng)投資領(lǐng)域占固定資產(chǎn)投資比重僅為8.12%，但按中性情況分析，其將拉動(dòng)下半年經(jīng)濟增速約0.3%。但從長(cháng)期看，由于對經(jīng)濟結構調整的力度始終不大，故投資效益令人擔憂(yōu)。
　　今年前三季度經(jīng)濟增速與去年前三季度均為7.7%，但今年的市場(chǎng)利率水平卻明顯上升，表現在債券市場(chǎng)上，則是債務(wù)收益率水平上行。目前中國債券的信用利差已處于歷史最低位，原因在于，利率市場(chǎng)化后銀行、保險等金融機構資金成本大幅上升，因而要求在資產(chǎn)端更高的回報率。
　　與市場(chǎng)利率水平形成反差的，是企業(yè)盈利水平的下滑。今年前三季度，中國500強企業(yè)平均利潤率僅4.34%，比去年同期降0.33個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟所能提供的回報率在下降，但是三季度以來(lái)以債券利率為代表的社會(huì )資金成本持續大幅上升，表明高負債下企業(yè)融資的剛性需求。
　　導致利率上行的因素中除了利率市場(chǎng)化之外，債務(wù)總規模的快速增長(cháng)，每年還本付息規模的膨脹，也是重要因素。估計2013年全社會(huì )的還本付息額就超過(guò)5萬(wàn)億元。
　　需要說(shuō)明的是，總負債規模與發(fā)達國家相比并不算大，而且其中也有重復部分。但這里有兩方面需要引起重視，一是2008年前，總負債/GDP的變化不大，但2008年至今的短短五年中，總債務(wù)增速居然超過(guò)名義GDP的45%，如此高的債務(wù)增長(cháng)速度，全球罕見(jiàn)。二是由于金融負債的分布失衡，會(huì )使得某一經(jīng)濟主體金融負債過(guò)多，導致債務(wù)利息超過(guò)資產(chǎn)收入，會(huì )使得其現金流變負從而失去造血能力。今年6月一度出現的“錢(qián)荒”危機，其本質(zhì)也是金融產(chǎn)品期限錯配導致結構失衡而引發(fā)的。
　　由于負債總是與資產(chǎn)相對應的，企業(yè)、政府與居民的負債，在中國以銀行為主的金融體系下，對應的大部分是銀行的資產(chǎn)，而銀行的資產(chǎn)構成與質(zhì)量，決定了銀行風(fēng)險的大小。目前銀行獲得的資產(chǎn)抵押物中，主要是房地產(chǎn)。據海通證券統計，38%的銀行表內貸款直接與房地產(chǎn)和融資平臺相關(guān)；在表內貸款中，54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預計為13萬(wàn)至16萬(wàn)億元，其中70%左右投向房地產(chǎn)和融資平臺。由此可見(jiàn)，土地與房產(chǎn)的未來(lái)價(jià)格變化，基本決定了銀行資產(chǎn)的風(fēng)險度。
　　房地產(chǎn)出現拐點(diǎn)的時(shí)間，基本上也對應中國發(fā)生債務(wù)危機的時(shí)間。今年政府在房地產(chǎn)調控政策上，也愈發(fā)小心翼翼。當前，房地產(chǎn)已經(jīng)捆綁了中國經(jīng)濟，投資者也預期中央政府不會(huì )出臺嚴厲的房地產(chǎn)調控政策，而地方政府更不愿意打壓房地產(chǎn)去斷送土地收入來(lái)源，這就是房?jì)r(jià)繼續攀升的原因。但行政調控對于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)而言，最終是失效的，久漲必跌的房地產(chǎn)泡沫破滅案例，在全球都是無(wú)一幸免的。
　　因此，金融風(fēng)險的發(fā)生時(shí)間，未必取決于債務(wù)規模有多大，卻主要取決于負債所對應的某類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)拐點(diǎn)何時(shí)出現。而金融危機爆發(fā)的深度和廣度，則取決于這類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度和所對應的負債杠桿率水平。如果總是不肯去刺穿泡沫，卻以穩增長(cháng)的名義推遲調結構，則今后金融危機的爆發(fā)能級會(huì )越來(lái)越高。所以，風(fēng)險越早釋放，越有利于經(jīng)濟的復蘇。