在三中全會(huì )的決定里與股市有關(guān)的內容主要有：擴大金融業(yè)對內對外開(kāi)放，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動(dòng)股權融資，加快推進(jìn)資本項目對外開(kāi)放步伐等等。
筆者認為，其中最關(guān)鍵的一條就是“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，這一條直擊中國股市的要害。但正因為如此，該項改革的難度也最大，或將面臨巨大挑戰。
中國股市的發(fā)行制度經(jīng)歷了數次改革。1997年前實(shí)行指標制，每年初由政府核定一個(gè)總的額度，然后將這個(gè)額度按照行政區劃或部門(mén)來(lái)進(jìn)行分配，拿到上市額度的公司就可以發(fā)行股票并實(shí)現上市的目標。這實(shí)際是沿襲了計劃經(jīng)濟體制，不可能將優(yōu)秀的公司選拔到股票市場(chǎng)里。
1997年證券法開(kāi)始頒布，該法律明確宣布股票發(fā)行制度將實(shí)行核準制。原則上只要是符合上市標準的公司都可以按照規定的秩序實(shí)現發(fā)行上市的目標，由中國證監會(huì )上市部組織專(zhuān)門(mén)的人員來(lái)對擬發(fā)行股票的公司材料進(jìn)行審核。這樣的體制與注冊發(fā)行制度似乎已經(jīng)十分接近，但監管部門(mén)仍然存在過(guò)度的行政干預。例如，在股票二級市場(chǎng)不太景氣的時(shí)候，監管部門(mén)就會(huì )減少新股發(fā)行的數量和節奏，在二級市場(chǎng)人氣旺盛的時(shí)候就多批準一些公司上市。
監管者對發(fā)行過(guò)程的過(guò)度行政干預帶來(lái)了很多不良后果。例如，因為上市是受到人為控制的，出現了所謂的上市公司的“稀缺性”，導致了上市公司的殼價(jià)值。當上市公司存在“殼價(jià)值”，新股定價(jià)及二級市場(chǎng)的股價(jià)必然是扭曲的。當前，中國股價(jià)扭曲的主要表現是：大盤(pán)藍籌股的定價(jià)偏低，而小盤(pán)股的定價(jià)偏高或嚴重偏高。
在國外成熟資本市場(chǎng)，小盤(pán)股的估值與定價(jià)一般明顯低于大盤(pán)藍籌股，而我國正好相反，其根源在于我國股市存在“殼資源價(jià)值”，要維護“殼資源價(jià)值”的存在，就必須維持其“稀缺性”，如果放開(kāi)新股發(fā)行的審批制，殼的稀缺性就不存在了。同樣，為了維護“殼資源價(jià)值”的存在，就不可能真正建立退市制度。虧損的公司經(jīng)過(guò)重組后立即可以成為一個(gè)優(yōu)質(zhì)的公司，股價(jià)出現飛漲，只有讓該故事不斷重復才能維系投資者對垃圾公司的信心。
假如廢除新股發(fā)行的審批制，真正實(shí)行注冊制，則股市定價(jià)機制將重新改寫(xiě)，垃圾股將“血流成河”，投資者當然面臨巨大風(fēng)險。從投資者分布看，散戶(hù)投資者對垃圾股的投資占主導地位，受損失的將主要是這些為數眾多的散戶(hù)投資者。從市值分布看，占總市值60%的藍籌股的股價(jià)已經(jīng)處在低位，落實(shí)退市制度不僅不會(huì )對這些股票的價(jià)格形成沖擊，反而可能刺激藍籌股的上升。但占總市值近40%的小盤(pán)股的數量眾多，有2000多家。如果實(shí)施退市制度，這些股票的價(jià)格將出現不同程度的下跌，有些股價(jià)甚至會(huì )出現超過(guò)50%以上的下跌，投資者將出現較大損失。
這就不僅是一個(gè)經(jīng)濟問(wèn)題了。2011年郭樹(shù)清主政中國證監會(huì )，進(jìn)行了一系列的改革嘗試。郭樹(shù)清曾經(jīng)提出“新股發(fā)行不審行不行”的疑問(wèn)，郭樹(shù)清的市場(chǎng)化改革觸動(dòng)了股市的敏感神經(jīng)，股價(jià)出現強烈的結構性分化：藍籌股相對堅挺，而垃圾股出現較大幅度的下跌。結果是2012年底開(kāi)始新股IPO被暫停，郭樹(shù)清在2013年“兩會(huì )”后就離開(kāi)了中國證監會(huì )。
自股市建立以來(lái)，新股發(fā)行制度改革已經(jīng)反復了近十次，每次改革都沒(méi)有實(shí)現預期目標，真正的難點(diǎn)就在于此�？磥�(lái)，只有讓時(shí)間去慢慢解決歷史遺留的問(wèn)題。