“兩融”債權資產(chǎn)證券化面臨前后兩端的風(fēng)險。尤其是前端的基礎資產(chǎn)本身發(fā)展尚不成熟，已知與未知的風(fēng)險較多，而末端則更是一片風(fēng)險“盲區”。這類(lèi)產(chǎn)品的投資者仍有待培育，相關(guān)的配套措施如技術(shù)手段與風(fēng)險控制也還需要時(shí)間來(lái)摸索并完善。

　　海通證券和齊魯證券11月1日分別上報了成立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃的申請。雙方各自作為管理人，以對方“兩融”業(yè)務(wù)中融出資金部分的債權作為基礎資產(chǎn)，設立資產(chǎn)證券化項目融資。還有不少證券公司也在設計類(lèi)似的產(chǎn)品。此舉對緩解證券公司資金短缺，促進(jìn)“兩融”等創(chuàng )新業(yè)務(wù)的發(fā)展有積極作用。然而，“兩融”債權資產(chǎn)證券化涉及的面太廣，需要從長(cháng)計議。

　　融資融券業(yè)務(wù)自2010年3月啟動(dòng)以來(lái)，很長(cháng)一段時(shí)間“波瀾不驚”，直到去年5月7日，兩融余額才首度突破500億元。今年以來(lái)，證監會(huì )放開(kāi)了投資者參與兩融賬戶(hù)的資產(chǎn)下限限制，同時(shí)融資融券標的擴容至700只，覆蓋兩市所有股票的28%，市值占比達到73%。從而使得融資融券市場(chǎng)不斷擴大，截至10月底。兩市融資融券余額已達3145億元。

　　“兩融”余額的增長(cháng)改變了券商傳統的經(jīng)紀業(yè)務(wù)盈利模式，其業(yè)務(wù)收入規模以及收入占比明顯提升。在今年上半年券商行業(yè)實(shí)現的785億元營(yíng)業(yè)收入中，僅來(lái)自?xún)扇跇I(yè)務(wù)的利息收入便已達66.87億元，占比為8.5%。

　　由于券商從事“兩融”類(lèi)的資本中介業(yè)務(wù)資金消耗大，而其資金本有限，給客戶(hù)融資金，通常有一定的期限，部分在一年左右。只有到期才能收回，然而再融出去，顯然資金結構存在不匹配的現象。于是，不少券商都在摸索盤(pán)活融資融券的存量資產(chǎn)的渠道。一些券商選擇出售融資融券收益權，盤(pán)活資金來(lái)開(kāi)拓“兩融”等創(chuàng )新業(yè)務(wù)。從9月起，已有10多家券商與招商銀行合作，向其出售“兩融”余額收益權，并約定在未來(lái)一年后回購收益權。通過(guò)此種融資方式，券商提前獲得了資金，其年資金利息為6.5%。而“兩融”的年利率一般在8.6%左右，為吸引客戶(hù)，不少券商將利率定在8%左右。

　　通過(guò)轉讓“兩融”收益權方式，其資金成本雖較從金融證券公司融入資金(7.1%左右)為低，但一些券商認為仍然較高。于是，他們嘗試將“兩融”債權直接證券化，其獲得的資金成本約在5.5%左右。前者的基礎資產(chǎn)是兩融債權收益權，而后者對應的是融出資金的債權。出售收益權模式中并不存在資產(chǎn)過(guò)戶(hù)和質(zhì)押，亦不需要采取資產(chǎn)證券化的形式進(jìn)行，其實(shí)質(zhì)是券商從銀行融資的業(yè)務(wù)合作。

　　“兩融”債權證券化的核心，在穩定的現金流與真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離兩個(gè)方面。

　　據有關(guān)方面測算，“兩融”余額年底將達到3500億元，融資融券余額上限在6000至8000億元，券商自有資金對信用交易業(yè)務(wù)的支持已接近極限。與此同時(shí)，轉融資平臺融資余額在達到500億規模后就停滯不前。在增量來(lái)源有限，證券行業(yè)存在結構性資金短缺的背景下，證券行業(yè)有盤(pán)活存量的沖動(dòng)。從現金流的穩定性來(lái)看，“兩融”債權資產(chǎn)算是比較優(yōu)質(zhì)的證券化基礎資產(chǎn)，“兩融”債權資產(chǎn)有充足的投資者擔保品進(jìn)行高覆蓋比例的償付保證，其產(chǎn)生的現金流穩定明確且容易定價(jià)。

　　而從“真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離”來(lái)看，此次兩證券公司的方案設計與之有較大距離。在相關(guān)條件尚不具備的環(huán)境下，兩公司上報的專(zhuān)項資管計劃只是將一部分融出資金債權作為基礎資產(chǎn)，如何保證基礎資產(chǎn)的現金流與其他部分隔離是個(gè)問(wèn)題。

　　在該計劃中，擬證券化的融出資金債權資產(chǎn)并未出售給第三方的特殊機構(SPV)，只是將其打包與其他資產(chǎn)隔開(kāi)，設立專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)管理計劃來(lái)實(shí)施。雙方互為管理人，雖然能實(shí)行一定程度上的“隔離”，但并未真正出售，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是認“人”不認“物”，與發(fā)行人的關(guān)系“剪不斷，理還斷”。

　　由此看來(lái)，“兩融”債權資產(chǎn)證券化面臨前后兩端的風(fēng)險。尤其是前端的基礎資產(chǎn)本身發(fā)展尚不成熟，已知與未知的風(fēng)險較多，而末端則更是一片風(fēng)險“盲區”。“兩融”債權的證券化推出還需時(shí)間，不可操之過(guò)急。

　　目前，“兩融”市場(chǎng)存在的問(wèn)題主要集中在以下兩點(diǎn)：

　　其一，“兩融”市場(chǎng)失衡，“兩融”債權資產(chǎn)實(shí)際呈現為單一的融資市場(chǎng)。從9月16日到10月15日，206只新增標的中僅有36只有融券余量，其余標的的融券余量均為零。截至11月8日，融資融券余額為3131.9億元，融資余額為3099.13億元，融券余額僅為32.7億元。融資融券平臺存在的意義之一就是放大多空雙方的對比力量。只有單邊的融資買(mǎi)入市場(chǎng)，而沒(méi)有融券賣(mài)出市場(chǎng)，這一市場(chǎng)本身就“先天不足”。 其二，融資債權又集中在少數熱門(mén)股上，蘊含了較大市場(chǎng)風(fēng)險。今年以來(lái)，不少暴炒的熱門(mén)股，都有融資客的身影，例如，前期大熱門(mén)之一手游等文化創(chuàng )意板塊，股價(jià)暴漲后急跌，而近期慘遭七跌停的“昌九生化”在暴跌之前，曾是“兩融”的熱門(mén)品種。不僅融資客損失慘重，放貸的券商資金也面臨風(fēng)險。如果是融券，券商的風(fēng)險更大。

　　此外，“兩融”債權證券化的投資者仍有待培育。先前，銀行承接的“兩融”余額收益權是通過(guò)理財產(chǎn)品形式來(lái)銷(xiāo)售的。與之相比，無(wú)論收益率還是風(fēng)險，證券公司以資產(chǎn)管理形式設計的“兩融”證券化的產(chǎn)品，都不足以吸引傳統的理財產(chǎn)品投資人;而保險、信托等機構投資者恐怕更無(wú)興趣。資本市場(chǎng)個(gè)人投資人對這一低收益且有風(fēng)險的證券化產(chǎn)品的認識也需時(shí)間。

　　另外，此次兩券商上報的“兩融”資產(chǎn)債權證券化產(chǎn)品，其基礎資產(chǎn)、現金流歸集以及賬戶(hù)體系方面的設計頗有創(chuàng )新。但現金流重組比較復雜，原因在于客戶(hù)分散且融資筆數非常多，而每筆的期限又不同，需要統計每一筆業(yè)務(wù)和現金流的狀況，并以此來(lái)設計賬戶(hù)體系和現金流的路徑。顯然，相關(guān)的配套措施如技術(shù)手段與風(fēng)險控制也還需要時(shí)間來(lái)摸索并完善。