發(fā)達國家競爭性寬松趨勢和結構性通縮壓力并存，看上去像是一對矛盾，實(shí)際上卻是漸進(jìn)復蘇過(guò)程中可以理解的階段性現象。對此，新興市場(chǎng)不能輕易跟隨全球貨幣政策競爭性寬松的新浪潮，更加需要以我為主，切實(shí)推進(jìn)內生性增長(cháng)。

　　在很多人看來(lái)，復蘇基調的逐年確定和政策余力的逐步耗盡將必然帶來(lái)寬松政策的終結。所以，當今年5月伯南克在言語(yǔ)中暗示退出QE的可能時(shí)，市場(chǎng)普遍認為，持續五年的全球寬松大潮即將告一段落�？墒聦�(shí)卻是， 9月以來(lái)新一輪“競爭性寬松”漸露端倪：先是美聯(lián)儲連續放過(guò)9、10月兩次被市場(chǎng)認為“極為合適”的QE退出機會(huì );歐洲央行上周又意外降息25個(gè)基點(diǎn);這幾天，一系列寬松言論接踵而至，歐洲央行首席經(jīng)濟學(xué)家暗示了擴大資產(chǎn)購買(mǎi)的可能，英國央行行長(cháng)卡尼則表示可能將轉變貨幣政策的失業(yè)率門(mén)檻從7.0%降低到6.5%，耶倫則在獲得美聯(lián)儲主席提名后的第一次公開(kāi)發(fā)言中表示：“當前經(jīng)濟增長(cháng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)遠沒(méi)有發(fā)揮出應有的潛能，在經(jīng)濟和勞動(dòng)力市場(chǎng)明顯好轉前，聯(lián)儲不會(huì )減小貨幣政策刺激”。

　　作為發(fā)達國家貨幣政策最新的核心趨勢，“競爭性寬松”包含兩層含義：第一，貨幣政策基調是寬松的，即便美聯(lián)儲可能將于明年3月、甚至更早一些滯后啟動(dòng)QE退出，并引發(fā)市場(chǎng)對貨幣政策“收緊”的聯(lián)想，但從基調上判斷，美國、歐元區和日本的貨幣政策基本屬性是寬松的，2014年發(fā)生基準利率調升的可能性幾乎為0。第二，競爭性表現為多種類(lèi)型的“超預期”。美國、歐洲和日本貨幣政策的周期所處階段雖不盡相同，但為了取得“動(dòng)態(tài)不一致”效果，其在各自周期階段都常有超出預期的政策選擇，包括超預期延長(cháng)超常規政策、超預期提高貨幣政策收緊的經(jīng)濟門(mén)檻、超預期擴展資產(chǎn)購買(mǎi)規模等。

　　在新一波“競爭性寬松”浪潮來(lái)襲的背景下，很多人會(huì )不由自主地聯(lián)想到通脹，但大部分人忽略了兩個(gè)重要事實(shí)：第一， 2009年至今，全球貨幣政策寬松幾乎處于不斷加碼、不斷漲潮的狀態(tài)，但全球性通脹從未真正顯形。據IMF的數據，5年來(lái)，全球年均通脹率為3.7%，略低于新世紀以來(lái)年均的4%，并大幅低于1980年以來(lái)11.9%的歷史平均水平。第二，著(zhù)眼現在，擔憂(yōu)全局性通脹幾乎沒(méi)有必要，真正值得擔憂(yōu)的，恰是發(fā)達國家的通貨緊縮風(fēng)險。

　　雖然聽(tīng)上去有些不可思議，但結構性通縮正成為發(fā)達國家、乃至全球經(jīng)濟復蘇最大的威脅之一。結構性通縮同樣包含兩層含義：第一，從全球范圍看，通縮壓力是結構性的，只有發(fā)達國家面臨通縮挑戰。據IMF的預估數據，明年，新興市場(chǎng)通脹率為5.67%，2014年至2018年預估平均值則為5.1%;發(fā)達國家通脹率為1.8%，2014年至2018年預估平均值則為1.9%，均低于新世紀以來(lái)2%的平均水平和1980年以來(lái)3.6%的歷史平均水平。

　　第二，發(fā)達國家通縮壓力的成因主要是結構性的，而不是周期性的。一般而言，經(jīng)濟增長(cháng)總是會(huì )借由需求上升帶來(lái)通脹壓力，但吊詭的是，現在發(fā)達國家的經(jīng)濟復蘇卻伴著(zhù)通縮威脅。這本質(zhì)上表明，結構性通縮壓力蓋過(guò)了增長(cháng)反彈的周期性通脹動(dòng)力。更進(jìn)一步看，在美國經(jīng)濟一度周期性領(lǐng)跑、歐洲經(jīng)濟剛剛走出衰退泥沼、日本經(jīng)濟受益于安倍經(jīng)濟學(xué)的背景下，在貨幣寬松浪潮一浪接一浪的貨幣環(huán)境里，發(fā)達國家另類(lèi)的結構性通縮壓力產(chǎn)生原因有三：

　　首先，通縮壓力源于“高缺口復蘇”。寬松貨幣和經(jīng)濟復蘇卻伴隨通縮隱憂(yōu)，這很大程度上是因為發(fā)達國家普遍存在較大的產(chǎn)出缺口。IMF預估，明年，發(fā)達國家的產(chǎn)出缺口依舊高達2.51個(gè)百分點(diǎn)，自2009年起連續第六年為負。產(chǎn)出缺口的存在，一方面表明如火如荼的經(jīng)濟復蘇只是深蹲后的持續反彈，而遠未實(shí)現現有稟賦條件下的資源有效利用;另一方面也意味著(zhù)寬松貨幣政策的政策效應主要體現在激活潛在產(chǎn)能，而非刺激物價(jià)上漲層面。

　　其次，通縮壓力源于“無(wú)就業(yè)復蘇”。無(wú)論經(jīng)濟增長(cháng)演繹得如何精彩，只要勞動(dòng)力市場(chǎng)持續萎靡，工資上漲和物價(jià)上升的通脹螺旋就難以真正形成。上月，美國失業(yè)率為7.3%，明顯高于1948年以來(lái)5.83%的平均水平，青年失業(yè)率更高達22.2%;今年，歐元區失業(yè)率為12.2%，高于1993年以來(lái)9.56%的平均水平，歐洲25歲以下人口的失業(yè)率為24.1%;2013年9月，日本失業(yè)率為3.9%，高于1953年以來(lái)2.69%的平均水平，日本15-24歲人口失業(yè)率為6.7%。

　　最后，通縮壓力源于“多滯澀復蘇”。當前危機影響并沒(méi)有徹底消除，發(fā)達國家金融體系的運行效率尚沒(méi)有恢復到危機前水平，貨幣流通速度低于長(cháng)期趨勢水平，進(jìn)而導致寬松貨幣政策帶來(lái)的基礎貨幣擴張效應并未形成相對有力的廣義貨幣供應增長(cháng)。金融緩慢恢復過(guò)程中的滯澀效應帶來(lái)了一定的通縮壓力。

　　發(fā)達國家競爭性寬松趨勢和結構性通縮壓力并存，看上去像是一對矛盾，實(shí)際上卻是漸進(jìn)復蘇過(guò)程中可以理解的階段性現象。對于新興市場(chǎng)而言，當下情景很像是2010年，當時(shí)全球也被短期爆發(fā)性經(jīng)濟反彈沖昏了頭腦，先是一股腦兒熱議“政策退出”，隨后歐美突然發(fā)現經(jīng)濟“二次探底”和通縮壓力顯現，于是政策退出還沒(méi)開(kāi)始就驟然結束，新興市場(chǎng)遭遇局部通脹的嚴厲挑戰。

　　歷史從不簡(jiǎn)單重復。今年發(fā)達國家經(jīng)常賬戶(hù)首次從整體赤字變成整體盈余，這意味著(zhù)發(fā)達國家處于資本輸出狀態(tài)，其寬松貨幣政策的外溢性影響可能相對更大。如此背景下，新興市場(chǎng)更不能輕易跟隨全球貨幣政策競爭性寬松的新浪潮，但由此帶來(lái)的增長(cháng)壓力將更大。遠離滯脹陷阱，新興市場(chǎng)需要更加以我為主，切實(shí)推進(jìn)內生性增長(cháng)。