今年以來(lái)，從逆回購常態(tài)化、短期流動(dòng)性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續做到期央票，央行在不斷創(chuàng )新流動(dòng)性管理工具。不僅將資金利率的形成機制進(jìn)一步推向市場(chǎng)，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動(dòng)我國形成流動(dòng)性管理的新格局。
前天有兩條重要新聞蘊含著(zhù)深意。一是國務(wù)院總理李克強向布魯塞爾第三屆“中歐論壇”致賀信時(shí)表示，今年中國經(jīng)濟頂住了下行壓力，有把握實(shí)現全年發(fā)展目標，并將向著(zhù)持續健康發(fā)展的方向邁進(jìn)。二是央行行長(cháng)周小川在第三屆中法金融論壇上表示，中國經(jīng)濟增長(cháng)穩定，主要指標處于合理區間。我國目前實(shí)行穩健貨幣政策。這告訴世人，在大的政策方向上，中國政府仍將延續深化經(jīng)濟結構調整與轉型的政策取向;不過(guò)，隨著(zhù)年末財政投放高峰的臨近，央行調控流動(dòng)性的概率也在增大。
在“穩增長(cháng)”政策作用下，中國經(jīng)濟在三季度企穩反彈，四季度料將繼續保持平穩態(tài)勢，全年維持在7.5%的上方應無(wú)意外。十八屆三中全會(huì )后，各項改革進(jìn)入落實(shí)階段，年底前可能會(huì )有一攬子政策推出，布置明年各項經(jīng)濟工作的中央經(jīng)濟工作會(huì )議令人期待。有跡象顯示，中國政府有可能會(huì )將明年經(jīng)濟增長(cháng)目標由7.5%降至7%，以騰出更多改革空間。
在這種背景下，保持適度流動(dòng)性是對央行操作藝術(shù)的巨大考驗。今年以來(lái)，國內貨幣政策保持了緊縮的基本態(tài)勢。由于市場(chǎng)流動(dòng)性需求在上升，因此偏緊的貨幣政策很容易觸發(fā)流動(dòng)性不足這個(gè)敏感點(diǎn)。銀行間貨幣市場(chǎng)利率6月底突然高企造成市場(chǎng)恐慌，就是典型例子。央行雖然恪守了偏緊貨幣政策的基調，但市場(chǎng)動(dòng)蕩的實(shí)際表現，卻讓央行受到了市場(chǎng)的普遍批評。此后，央行表現出了一定的靈活性，謹慎地利用正、逆回購工具來(lái)調整流動(dòng)性。三季度經(jīng)濟數據不錯，政策重點(diǎn)因此轉向了調結構，貨幣政策嚴格保持中性，逆回購也暫停了。于是市場(chǎng)又開(kāi)始緊張了。央行雖然在前天逆回購320億元，但市場(chǎng)資金仍偏緊�？梢�(jiàn)，央行要維持市場(chǎng)心態(tài)的脆弱平衡，很不容易。
近日，市場(chǎng)再度傳出流動(dòng)性過(guò)緊的信號。兩家政策性銀行——國家開(kāi)發(fā)銀行和中國農業(yè)發(fā)展銀行不得不推遲或者大幅減少債券發(fā)行，原因是在岸信貸市場(chǎng)收緊的影響開(kāi)始顯現。國開(kāi)行前不久被迫將一筆擬議中的240億元人民幣發(fā)債交易削減60%，并支付超過(guò)5.5%的收益率。中國鐵路總公司也被迫推遲一筆交易。由于銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，導致?tīng)帄Z投資者資金的競爭格外激烈。北京市場(chǎng)一位銀行家說(shuō)：“10年期國債收益率達到六年以來(lái)的最高點(diǎn)，同比上漲大約100個(gè)基點(diǎn)。公司債券收益率漲幅達150到200個(gè)基點(diǎn)�！眰袌�(chǎng)流動(dòng)性偏緊，與近幾年我國債券市場(chǎng)爆炸式發(fā)展不無(wú)關(guān)系;此外，銀行也在開(kāi)展更多的銀行間業(yè)務(wù)，這會(huì )與債券發(fā)行爭奪流動(dòng)性。
照此趨勢，貨幣政策與資金面雙雙收緊的趨勢可能將在年內繼續維持。原因在于，一方面，歲末年初，尤其是節前，是傳統上資金缺口較大的時(shí)間段。年底的考核、跨年后的資金投放以及春節前的備付，都要求商業(yè)銀行強化對于流動(dòng)性的管理;另一方面，政策面上，國務(wù)院總理李克強表示，不放松也不收緊銀根，暗示貨幣政策不會(huì )有大調整。更何況，年底年初恰逢通脹壓力抬升之時(shí)，10月CPI已達3.2%的高位，接近3.5%的經(jīng)濟運行“上限”，貨幣放寬空間不大。但需要指出的是，現在市場(chǎng)對央行調控流動(dòng)性發(fā)出了幾近威脅性的聲音，這也是在提醒央行，下一階段要非常藝術(shù)地調控流動(dòng)性，以確保中國經(jīng)濟這架復雜的機器有足夠的潤滑油。
正如有專(zhuān)家所分析的那樣，當前市場(chǎng)的信心仍然很脆弱，央行在貨幣政策操作時(shí)不能不多多考慮這個(gè)因素，不能經(jīng)濟數據一好轉，立馬就收緊貨幣。在市場(chǎng)信心不足之時(shí)，政策波動(dòng)容易引發(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步加大震蕩。有銀行界人士指出，央行在第三季度擴大了對幾家國有大型銀行資金輸血，然后通過(guò)這些大銀行向其他資金緊張的銀行同業(yè)拆借資金，相當于增加了大銀行造市的功能。目前，央行的政策操作更要注意年底效應，可適當保持“松平衡”，而不是“緊平衡”。
一個(gè)重要信號是，央行未續做本月26日到期的10億三年期央票，這是自今年7月續做到期三年期央票以來(lái)的首次，無(wú)疑向市場(chǎng)表達出了將通過(guò)更多工具釋放流動(dòng)性的信號，以應對近期銀行間和債券市場(chǎng)利率再次出現大幅飆升、企業(yè)發(fā)債不得不削減的狀況，以政策微調來(lái)穩定市場(chǎng)預期。須知，此前我國10年期國債收益率達到了六年以來(lái)的最高點(diǎn)。不過(guò)，臨近年底流動(dòng)性緊張的趨勢還在繼續，加之債券與資金同步交割結算將于12月6日起在銀行間全面實(shí)施，銀行同業(yè)管理辦法也即將推出，央行此時(shí)停止續做到期央票，無(wú)疑提振了市場(chǎng)的信心。25日隔夜和7天回購利率隨之下跌，分別收于3.90%和4.86%附近，但14天及以上品種資金價(jià)格均上漲，顯示市場(chǎng)對長(cháng)期資金寬松依舊不樂(lè )觀(guān)，中債10年國債收益率曲線(xiàn)下行了4個(gè)基點(diǎn)至4.62%。
雖然有政策的微調，但央行不會(huì )放棄7月以來(lái)“放短鎖長(cháng)”的中性貨幣政策，只是會(huì )在流動(dòng)性管理上采用更為靈活的政策組合，包括采用更多的貨幣政策工具，比如尤其適合當下跨年度期間運用的常備借貸便利工具(1至3個(gè)月期)。而隨著(zhù)年末財政投放高峰的臨近，央行調控流動(dòng)性的壓力也會(huì )有所緩解。事實(shí)上，今年以來(lái)，從逆回購常態(tài)化、短期流動(dòng)性調節工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)到續做到期央票，央行在不斷創(chuàng )新流動(dòng)性管理工具。而在我國金融改革快步推進(jìn)之際，央行不僅將資金利率的形成機制進(jìn)一步推向市場(chǎng)，也重新定義了其作為最后貸款人的角色，由此正推動(dòng)我國形成流動(dòng)性管理的新格局。