當前的中國出現了一個(gè)比較奇怪的現象，一方面是不斷激增的外匯占款，一面卻又是市場(chǎng)和銀行間短期利率的大幅飆升，中國為何出現這樣的流動(dòng)性悖論?
人民幣流動(dòng)性嚴重失衡
人民幣流動(dòng)性存在著(zhù)嚴重的結構性問(wèn)題，流動(dòng)性失衡問(wèn)題十分嚴重。從貨幣存量上看，中國流動(dòng)性仍比較充裕，中國信貸規模當前居全球第一，中國廣義貨幣(M2)約為美國的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國;M2與國內生產(chǎn)總值(GDP)之比達到2，遠超過(guò)日本的1和美國的0.7。當前，中國企業(yè)信貸占GDP比重達到130%。中國社會(huì )的信貸杠桿在2008年之前的若干年一直都維持在150%的水平上，且波動(dòng)幅度不大。
特別是在全球貨幣持續寬松以及美聯(lián)儲量化寬松(QE)被大大延后的背景下，跨境資金再次長(cháng)驅直入。近期，金融機構人民幣信貸收支表顯示，9月末金融機構外匯占款余額升至27.52萬(wàn)億元人民幣，新增外匯占款1264億元，較上月環(huán)比增加1000億元，9月份央行口徑的外匯占款大幅增加2682億元，單月增加額創(chuàng )5個(gè)月以來(lái)新高。今年以來(lái)，央行口徑外匯占款月均增加1875億元。然而，9月份大幅增加的外匯占款，卻沒(méi)有帶來(lái)資金面的預期寬松，反而再現流動(dòng)性趨緊的態(tài)勢，特別是10月份以來(lái)，銀行間市場(chǎng)利率快速上升，顯示資金面趨于緊張。銀行間市場(chǎng)7天利率一度升至5%左右，10年期國債收益率更是創(chuàng )5年新高。
在經(jīng)歷了6月份的“錢(qián)荒”之后，央行開(kāi)始清理金融不良資產(chǎn)，銀行收縮了資產(chǎn)規模增速，負債增速也相應下降，杠桿率出現小幅下降。最新的公開(kāi)市場(chǎng)顯示，央行已經(jīng)恢復逆回購進(jìn)行投放，但是招標利率水平較上半年有明顯抬升，資金成本高企，實(shí)體流動(dòng)性趨緊的情況短期內不會(huì )有明顯改善。
流動(dòng)性結構失衡增加金融風(fēng)險
事實(shí)證明，中國存量資產(chǎn)和存量流動(dòng)性并不少，但期限錯配、結構錯配和方向錯配不僅導致資源配置的扭曲，也導致了大量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)，這是中國經(jīng)濟最大的風(fēng)險和結構失衡所在：
首先，社會(huì )總杠桿化增速過(guò)快且分配不均，融資增速過(guò)快，導致這兩年中國融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問(wèn)題將被不斷放大，使得市場(chǎng)風(fēng)險大幅上升。
其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過(guò)高，風(fēng)險過(guò)度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權等市場(chǎng)不發(fā)達導致銀行參與度過(guò)高，融資風(fēng)險與銀行捆綁緊密。風(fēng)險過(guò)度集中，一旦任何一個(gè)融資渠道出現問(wèn)題將對整個(gè)融資體系帶來(lái)系統性的金融風(fēng)險和打擊。
再者，金融經(jīng)濟與實(shí)體經(jīng)濟的背離，以及對實(shí)體經(jīng)濟的“擠出”在中國表現得更為嚴重。其直接表現就是貨幣金融投放大量增加，但資金利用效率卻大大降低。金融市場(chǎng)將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎設施以及房地產(chǎn)領(lǐng)域。反過(guò)來(lái)，銀行資金并沒(méi)有流向實(shí)體部門(mén)，而是直接或間接地回流至金融體系內。
更為深層次的問(wèn)題，是中國經(jīng)濟當前可能正處于一個(gè)資產(chǎn)負債表衰退的初期，即債務(wù)緊縮周期。2008年國際金融危機以來(lái)，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過(guò)表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動(dòng)投資的行業(yè)，這樣，一方面導致了包括政府、企業(yè)以及金融機構在內的所有部門(mén)負債率大幅上升，資產(chǎn)負債表出現了明顯惡化，由于目前地方政府融資平臺貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，因此去杠桿的壓力導致信貸資金趨緊。
必須解決債務(wù)依賴(lài)型增長(cháng)的制度成因
從金融傳導的機理看，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟學(xué)家費雪提出的所謂的“債務(wù)—通縮”�！皞鶆�(wù)—通縮”理論揭示經(jīng)濟體在“過(guò)度負債”條件下，遇到外部沖擊后，債務(wù)與緊縮相互作用，產(chǎn)生導致經(jīng)濟循環(huán)下滑的機制。
進(jìn)一步地分析，經(jīng)濟萎縮導致了政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表的惡化，主債務(wù)的增加將導致市場(chǎng)違約擔憂(yōu)情緒的上漲和融資成本的上升�！叭ジ軛U化”效應將使各部門(mén)的資產(chǎn)負債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數大幅走低，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險放大導致借貸能力下降。由于風(fēng)險偏好的改變，“現金為王”成為人們更多的選擇。隨著(zhù)公眾開(kāi)始貯藏現金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實(shí)際利率上升，加重了借款人的債務(wù)負擔。
如果認識到當前流動(dòng)性不足更多的是因為上一輪“加杠桿”導致債務(wù)率上升和資產(chǎn)負債表惡化，并進(jìn)而出現“債務(wù)通縮”局面的情況下，宏觀(guān)政策的重心就不僅僅是通過(guò)降息和降準來(lái)降低借貸和融資成本，更重要的是通過(guò)改善資產(chǎn)負債表，從源頭上控制中國經(jīng)濟杠桿率過(guò)快上升勢頭，涉及中國投資驅動(dòng)型經(jīng)濟增長(cháng)方式的改變，金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高，以及對“政府失靈”的矯正，中國必須著(zhù)手解決債務(wù)依賴(lài)型增長(cháng)的制度成因，而這一過(guò)程確實(shí)任重道遠。