《意見(jiàn)》以信息披露為中心的監管理念，把握住了現代股票市場(chǎng)最為核心的問(wèn)題，并以此為核心來(lái)安排相關(guān)的監管制度。至于上市公司質(zhì)量?jì)?yōu)劣、股價(jià)高低，投資者如何判斷與決策，如何進(jìn)入市場(chǎng)等，已不再是監管者要關(guān)注的問(wèn)題了。因為這些都能通過(guò)有效的市場(chǎng)化來(lái)解決。這種監管理念轉變，對政策干預始終是行情起落重大因素的滬深股市將產(chǎn)生顛覆性的影響與沖擊。不過(guò)，作為股市的重大制度改革，必定會(huì )觸及各種既得利益，改革能否沖破這些既得利益的阻礙，還有更艱巨的大考驗在后頭。
盡管十八屆三中全會(huì )的《決定》所出臺的關(guān)于深化體制改革的原則在許多方面超出市場(chǎng)預期，但有關(guān)金融改革的議題卻沒(méi)有給市場(chǎng)帶來(lái)多少驚喜。對股市的改革更是著(zhù)墨不多，只是強調股票發(fā)行推進(jìn)注冊制改革，推動(dòng)多渠道的股權融資等。但中國證監會(huì )11月30日公布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)，部分內容卻超出了市場(chǎng)預期。如果《意見(jiàn)》政策得到全部實(shí)施，在滬深股市全力推行注冊制，筆者認為必將對建立二十多年的中國證券市場(chǎng)產(chǎn)生顛覆性影響。
細讀《意見(jiàn)》的主要內容，最為重要的，無(wú)疑是堅持市場(chǎng)化、法制化取向，突出以信息披露為中心的監管理念，并通過(guò)合約化的機制來(lái)保證市場(chǎng)有效運行，以保護中小投資者合法權益為宗旨這個(gè)基本點(diǎn)。
滬深股市體制改革堅持市場(chǎng)化、法制化的取向，這與十八屆三中全會(huì )通過(guò)的《決定》精神是相一致的。因為，《決定》就強調了體制改革的核心是讓市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中起決定性作用，并要處理好市場(chǎng)與政府的關(guān)系。而股市作為一種高級形式的市場(chǎng)，其市場(chǎng)性更為突出。所以，滬深股市的改革方向就是要減少政府對股市的主導與干預，由核準制向注冊制過(guò)渡，就是一種市場(chǎng)化的方式。當然，要做到這一點(diǎn)，既需要有高質(zhì)量的運行規則來(lái)保證，也需要通過(guò)法律制度的安排來(lái)彌補其缺陷與不足。這就是法制化。證監會(huì )發(fā)布的《意見(jiàn)》在相關(guān)改革理念與取向上的顛覆性，主要表現在監管理念、運行機制的改變及監管宗旨的調整上。
任何股票都是一份格式化合約，是合約不同當事人利益的連接。而格式化合約就意味著(zhù)股票的賣(mài)者在沒(méi)有任何雙方或多方談判的情況下告訴買(mǎi)者，這個(gè)股票所代表的公司的過(guò)去、現在究竟怎么樣，并承諾未來(lái)會(huì )如何。說(shuō)白了，股票就是對這種承諾或信用的風(fēng)險定價(jià)。如果投資者認為公司的承諾真實(shí)可信，那就會(huì )接受這種格式化合約而進(jìn)入市場(chǎng);如果投資者預期公司未來(lái)發(fā)展或利潤水平比公司所承諾得還要好，那就會(huì )以更高的價(jià)格接受該合約而進(jìn)入市場(chǎng)。反之亦然。
所以，《意見(jiàn)》專(zhuān)門(mén)規定了股票發(fā)行人的誠信義務(wù)，股票發(fā)行人要發(fā)行股票，就得對股票所包括的各種利益關(guān)系做出一系列承諾，尤其是信息的公開(kāi)透明、有否誤導與遺漏等，都得在上市文件上向投資人公開(kāi)承諾。如果股票發(fā)行人不履行承諾，那就要受到相關(guān)法律法規制度的嚴厲處罰(主要通過(guò)市場(chǎng)化的經(jīng)濟杠桿及法律制度手段)。這次證監會(huì )發(fā)布的《意見(jiàn)》提出的誠信義務(wù)，與以往對股票發(fā)行人的約束條件已大不同，以往對股票發(fā)行人的約束，往往強調發(fā)行人的承諾而不是履行，更沒(méi)有若不履行將要承擔什么法律責任的條款，以至多年來(lái)始終無(wú)法保證這種格式化的承諾是否真實(shí)并切實(shí)得到履行。而要確保市場(chǎng)信息的公開(kāi)透明，建立起有效的信息披露機制是首要條件。所以，《意見(jiàn)》把信息披露作為監管中心。
現代資本市場(chǎng)被視作市場(chǎng)經(jīng)濟中最為高級的市場(chǎng)形態(tài)，是因為股市產(chǎn)品的風(fēng)險定價(jià)完全采取格式化的合約方式，在統一的市場(chǎng)中完成交易，特別是現在網(wǎng)絡(luò )技術(shù)如此發(fā)達的時(shí)代，這些交易都可在瞬間完成。在這樣的條件下，股市可算是一種準貨幣，其信用等級僅低于由國家信用擔保的貨幣。不過(guò)，盡管現代資本市場(chǎng)上流通的股票在一定意義上是準貨幣(流動(dòng)性好、信用程度要求高)，但它到底與貨幣不同，貨幣是由政府的政治權力來(lái)?yè)５�，而股票則由無(wú)數個(gè)不同的信用主體來(lái)發(fā)行，其信用風(fēng)險如何，一般投資者是無(wú)法識別的。特別是在現代金融市場(chǎng)，不僅存在嚴重的信息不對稱(chēng)、嚴重的信息逆向選擇及道德風(fēng)險，而且投資人對金融市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)性的了解也十分有限，投資者的決策判斷取決于市場(chǎng)預期。在這種情況下，如果股票發(fā)行人的信用是通過(guò)市場(chǎng)的方式獲得的，那么市場(chǎng)如何對這種信用風(fēng)險定價(jià)，就變得格外重要。
在一個(gè)發(fā)展成熟的股市，為了對股票發(fā)行人的信用風(fēng)險進(jìn)行有效定價(jià)，監管部門(mén)都有相關(guān)法律制度要求股票發(fā)行人按嚴格的標準披露信息，其股票發(fā)行的信息披露必須真實(shí)、完整、準確、及時(shí)，并為此形成了各種專(zhuān)業(yè)性的市場(chǎng)中介機構，來(lái)審核及保證股票發(fā)行人所提供信息的真實(shí)性、完整性、準確性和及時(shí)性的一套制度。監管部門(mén)也建立了一系列相關(guān)的事前、事中及事后監管與處罰的機制。所有這些，現在都反映在《意見(jiàn)》對發(fā)行人之要求上了。
可以說(shuō)，《意見(jiàn)》以信息披露為中心的監管理念，是把握住了現代股票市場(chǎng)最為核心的問(wèn)題，并以此為核心來(lái)安排相關(guān)的監管制度。至于上市公司的質(zhì)量?jì)?yōu)劣、其股票價(jià)格高低，投資者如何判斷與決策，如何進(jìn)入市場(chǎng)等，這些已不再是監管者要關(guān)注的問(wèn)題了。因為這些問(wèn)題都能夠通過(guò)有效的市場(chǎng)化來(lái)解決。正是從這意義上說(shuō)，這種監管理念轉變，對政策干預始終是行情起落重大因素的滬深股市將產(chǎn)生顛覆性的影響與沖擊。
另外，《意見(jiàn)》把保護中小投資者合法權益作為中國股市發(fā)展的宗旨，而中小投資者合法權益包括了知情權、參與權、監督權、求償權。這也就是說(shuō)，如果中國證券市場(chǎng)要想獲得可持續的發(fā)展與繁榮，投資者特別是中小投資者的參與是必要條件，如果沒(méi)有大量投資者的熱情參與，一個(gè)有效的市場(chǎng)是不可能建立起來(lái)的。投資者為何要進(jìn)入證券市場(chǎng)?是為了獲得可預期的收益，所以他們的利益會(huì )非得受到切實(shí)的保護不可。因為在股市及金融市場(chǎng)，由于受信息不對稱(chēng)及對股市投資專(zhuān)業(yè)性限制，投資者特別是中小投資者的利益最容易受到侵害及掠奪。所以，監管部門(mén)把投資者的知情權、參與權、監督權、求償權的保護作為中國股市得以發(fā)展與繁榮的宗旨，將真正夯實(shí)未來(lái)中國股市健康發(fā)展的堅實(shí)基礎。
正是從以上幾個(gè)方面來(lái)看，《意見(jiàn)》的出臺將把滬深股市帶向一個(gè)嶄新的發(fā)展方向，從而多少會(huì )改變持續多年的市場(chǎng)頹勢。不過(guò)，同時(shí)我們也應清醒地認識到，作為股市的重大制度改革，必定會(huì )觸及各種既得利益，改革能否沖破這些既得利益的阻礙，還有真正的大考驗在后頭。能否邁過(guò)這個(gè)坎，還得拭目以待。