11月30日，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)，旗幟鮮明地提出
“這是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準制向注冊制過(guò)渡的重要步驟”。這是十八屆三中全會(huì )定調
“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”之后，新股發(fā)行體制改革的第一次調整。遺憾的是，這次改革尚未觸及權力發(fā)審的本質(zhì)，也沒(méi)有注冊制的框架，僅是一個(gè)過(guò)渡性方案。
一個(gè)過(guò)渡性方案
既然中央文件和證監會(huì )都認為我國證券市場(chǎng)的改革方向是真正市場(chǎng)化的注冊制，為何不等到明年3月全國人大審議通過(guò)《證券法》的修訂后再推一個(gè)健全的方案?顯然是為已經(jīng)過(guò)會(huì )的企業(yè)IPO開(kāi)閘，不然這些企業(yè)就得再補2013年的全年數據，由此判斷明年1月開(kāi)閘的IPO企業(yè)很難排除業(yè)績(jì)變臉的現象。
整個(gè)改革方案缺乏對注冊制的架構設計，僅強化了上市公司信息披露的法律責任和加大了中介機構的中介責任，較以往的歷次改革應該算是力度最大的一次，但沒(méi)有讓權力發(fā)審走向市場(chǎng)化發(fā)行。注冊制應該是讓證監會(huì )出具最終否決意見(jiàn)、交易所負責注冊和對合規性把關(guān)、中介機構承擔專(zhuān)業(yè)和獨立的信用擔保、上市公司信息披露將作為監管的核心，但這次改革并沒(méi)有下放行政審批的權力，較6月份的《征求意見(jiàn)稿》權力審批的核心并沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性松動(dòng)。
現在推出的這個(gè)過(guò)渡性方案究竟要過(guò)渡多久?《證券法》修訂審議通過(guò)后是不是就得立即啟動(dòng)新一輪新股發(fā)行制度改革?但這次將新股發(fā)行時(shí)間和節奏交給了發(fā)行人來(lái)自主決定，IPO顯然是停不下來(lái)了，如果邊發(fā)邊改能否改徹底?這次既然在停車(chē)修理，為何不先設計好方案公開(kāi)討論完善，等《證券法》修改完成后一次推出一個(gè)更徹底的方案?顯然IPO的各個(gè)利益方已經(jīng)急不可耐了，新股發(fā)行制度在短期之內很難真正走向注冊制。
投資者須法律保護
雖然證監會(huì )明確未來(lái)不再搞價(jià)值判斷和盈利能力判斷，監管部門(mén)和發(fā)審委只對發(fā)行申請文件和信息披露內容的合法合規性進(jìn)行審核，不判斷發(fā)行人的持續盈利能力和投資價(jià)值，改由投資者和市場(chǎng)自主判斷企業(yè)的投資價(jià)值，自主做出投資決策，自行承擔股票依法發(fā)行后因發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益變化導致的風(fēng)險。
不明就里的人以為這是監管機構還權于市場(chǎng)，有市場(chǎng)化選擇的注冊制蹤影，其實(shí)不然，“千軍萬(wàn)馬擠獨木橋”的權力發(fā)審委依然是在證監會(huì )的主導下供給IPO，如果投資者沒(méi)有有效的維權機制、沒(méi)有集體訴訟制度，市場(chǎng)如果沒(méi)有嚴格、公開(kāi)的注冊篩選程序和法律約束，只突出投資者和中介機構承擔責任，無(wú)異于擺脫發(fā)審委的責任而放大投資者和市場(chǎng)的責任。
如果是在市場(chǎng)化的注冊機制下由市場(chǎng)和投資者自主選擇上市公司，如果投資者能夠依法訴訟維權和能獲得民事賠償，投資者自行承擔責任天經(jīng)地義，但在目前核準制下，行政部門(mén)決定上市公司供給，而將所有責任推給投資者顯然不公平。監管部門(mén)試圖將公司上市把關(guān)的法律責任轉嫁給中介機構和發(fā)行人，但在目前《證券法》的量刑標準下，對中介機構和上市公司的處罰所得仍然難以彌補投資者的損失。
如果證監會(huì )真的有心注冊制，不妨先將目前證監會(huì )發(fā)行部的審核人員和發(fā)審委員部分劃歸至交易所，先簡(jiǎn)單從形式上作出區分，告別裁判員與運動(dòng)員一身兼的角色，監管機構重點(diǎn)負責客觀(guān)的監督之職，讓交易所行使把關(guān)之責，只有這樣才能算是注冊制的雛形�？墒�，證監會(huì )仍然牢牢抓著(zhù)權力審批不放，注冊制談何容易。
IPO過(guò)程中的各個(gè)利益鏈條仍未斬斷，比如對主承銷(xiāo)商“直投+保薦”沒(méi)有任何提及、網(wǎng)下配售將不低于40%的份額定向配售給公募基金和社�；�、主承銷(xiāo)商自主選擇配售對象，這樣一來(lái)主承銷(xiāo)商手中的籌碼越多，越有拉高發(fā)行價(jià)和上市價(jià)的沖動(dòng)，“直投+保薦”模式不除，主承銷(xiāo)商做高發(fā)行價(jià)和抬高上市價(jià)的沖動(dòng)永遠存在。
注冊制在路上
不過(guò)這次新股發(fā)行制度改革在抑制炒新和抑制新股“三高”方面可圈可點(diǎn)，這次改革最大的亮點(diǎn)應該是新股上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)格形成機制及新股上市初期交易機制的改革，將建立以新股發(fā)行價(jià)為比較基準的上市首日停牌機制，這對“炒新”和對一、二級市場(chǎng)之間的暴利空間會(huì )起到實(shí)質(zhì)性約束。但證監會(huì )只給了以新股發(fā)行價(jià)為比較基準來(lái)建立熔斷機制的大方向，然后卻羞答答地把皮球踢給了交易所，讓交易所來(lái)制定實(shí)施細則，但大方向已經(jīng)明確，發(fā)行價(jià)將取代上市價(jià)成為新股首日漲跌幅和停牌的基準，為打破一、二級市場(chǎng)價(jià)格割裂和利益割裂邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。
亮點(diǎn)二：允許持有3年以上的老股轉讓?zhuān)瑔?dòng)存量發(fā)行的目的是為了增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時(shí)可交易份額偏少的狀況，讓老股東轉讓股票對買(mǎi)方報價(jià)形成約束，進(jìn)一步促進(jìn)買(mǎi)賣(mài)雙方充分博弈，促進(jìn)新股合理定價(jià)，并用老股轉讓來(lái)緩解“超募”問(wèn)題和緩解未來(lái)的限售股解禁減持問(wèn)題。這一出發(fā)點(diǎn)顯然是好的，長(cháng)期以來(lái)限售股與流通股之間的矛盾導致新股定價(jià)非全流通定價(jià)，普遍存在高溢價(jià)，而限售股解禁之后的全流通又是市價(jià)減持，因此筆者一直呼吁對限售股減持采取二次發(fā)售，讓其合理定價(jià)，減少對二級市場(chǎng)的影響，如果有了存量發(fā)行，這會(huì )讓新股定價(jià)更接近全流通定價(jià)，只是在A(yíng)股市場(chǎng)一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在三高利益鏈條沒(méi)有根除的情況下，指望主承銷(xiāo)商主導下的發(fā)行定價(jià)走向合理無(wú)異于癡人說(shuō)夢(mèng)，搞不好存量發(fā)行會(huì )成為業(yè)績(jì)包裝公司、前景不明朗公司減持套現的好時(shí)機，也有可能會(huì )成為某些資本突擊入股的最好借口，PE腐敗等可能會(huì )從以往的偷偷摸摸轉向大搖大擺的老股轉讓。
亮點(diǎn)三：由發(fā)行人和中介機構承擔申報材料、招股書(shū)的真實(shí)性和法律責任�！兑庖�(jiàn)》明確指出：“發(fā)行人和中介機構從申報時(shí)點(diǎn)起，就需要對所披露的信息承擔相應法律責任。審核中，一旦發(fā)現違法違規線(xiàn)索，根據程度的不同，將分別采取中止審核、移交稽查、移交司法機關(guān)，直至追究相關(guān)當事人責任;發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失�！边@一條對公司的上市行為提出了更加理性的要求，這是注冊制必須具備的基礎，將意味著(zhù)擬上市公司不論上市與否，只要提交上市申請就得承擔法律責任，非上市公司也將面臨行政處罰，其實(shí)證監會(huì )對天能科技的處罰已經(jīng)標志著(zhù)將非上市公司納入行政處罰的范疇，未來(lái)企業(yè)在選擇上市和遞交上市材料時(shí)要慎重，以往IPO沖關(guān)沒(méi)有成本，未來(lái)要擔法律責任，這是一個(gè)進(jìn)步。
亮點(diǎn)四：網(wǎng)下配售最高報價(jià)剔除法——網(wǎng)下投資者報價(jià)后，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應預先剔除申購總量中報價(jià)最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據剩余報價(jià)及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售。很顯然此舉是為了完善詢(xún)價(jià)機制，將非理性的高報價(jià)者剔除，這對詢(xún)價(jià)機構理性報價(jià)起到約束和引導作用，但由于是主承銷(xiāo)商決定網(wǎng)下配售對象，也很難避免一些機構之間的合謀行為。
亮點(diǎn)五：網(wǎng)上配售將采取市值配比資格認購——“持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購。網(wǎng)上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進(jìn)行配號、抽簽�！边@對“裸申專(zhuān)業(yè)戶(hù)”是個(gè)噩夢(mèng)，對協(xié)調一、二級市場(chǎng)投資者利益起到積極作用。由于新股發(fā)行存在巨大價(jià)差和各大利益主體在新股發(fā)行中盤(pán)根錯節的利益關(guān)系，加上龐大的“裸申專(zhuān)業(yè)戶(hù)”群體，導致新股發(fā)行根本不顧及二級市場(chǎng)的行情變化，在任何行情下都能超額認購和發(fā)行成功，這應該是全球市場(chǎng)中的
“奇葩”，如果不用必要的制度趕走這群龐大的“裸申專(zhuān)業(yè)戶(hù)”，新股發(fā)行將永無(wú)寧日。近幾年，筆者曾多次呼吁采取“市值配比認購”的措施來(lái)限制一級市場(chǎng)的“裸申專(zhuān)業(yè)戶(hù)”，讓虛假繁榮的一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)有效銜接。這種“市值配比認購法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白銀來(lái)進(jìn)行申購，僅給股份多的人提供一種申購資格，只有建立起這種排他性，才能限制巨額的投機性申購資金，才能讓一、二級市場(chǎng)的利益有效銜接起來(lái)。
亮點(diǎn)六：擬上市公司從輔導期就要進(jìn)入公眾視野，除了在保薦機構公開(kāi)注冊外還得在當地證監局備案披露，實(shí)際上是監管視線(xiàn)前移的范疇，欲從源頭提高上市公司的質(zhì)量。
亮點(diǎn)七：鼓勵股債結合的混合融資——“申請首次公開(kāi)發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請先行發(fā)行公司債，鼓勵企業(yè)以股債結合的方式融資�！贝伺e除了給企業(yè)提供多渠道融資外，也是為了緩解股市過(guò)度圈錢(qián)的壓力，應更多地用債權融資和多層次資本市場(chǎng)來(lái)提高直接融資的比例，而非將直接融資與股市劃等號。