要真正解決我國資本市場(chǎng)始終存在的諸如暴炒新股、高發(fā)行價(jià)、高募集資金等“頑疾”，《意見(jiàn)》還有必要進(jìn)一步完善。比如關(guān)于退市的規定，關(guān)于集團訴訟制度和辯方舉證制度，對超募資金的管理，阻止高管辭職套現的不道德行為等等。另一方面，投資人轉變觀(guān)念，也是新股發(fā)行制度改革成功的關(guān)鍵。如果大多數投資者都能“獨立判斷”，新股發(fā)行市場(chǎng)就會(huì )分化，新股必炒的從眾現象才會(huì )真正成為歷史，整體市場(chǎng)的有效性也將大幅提高。
《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》)，從審核制向注冊制轉變入手，開(kāi)啟了我國資本市場(chǎng)以制度建設為目標的體制性改革，應該說(shuō)抓住了關(guān)鍵。不過(guò)，筆者認為，要真正解決我國資本市場(chǎng)始終存在的諸如暴炒新股、高發(fā)行價(jià)、高募集資金等“頑疾”，《意見(jiàn)》還有必要進(jìn)一步完善。上周一兩市開(kāi)盤(pán)急挫，說(shuō)明市場(chǎng)參與主體對《意見(jiàn)》帶來(lái)的制度性變革還“未來(lái)得及”消化和深刻全面理解，更沒(méi)有“來(lái)得及”轉變觀(guān)念去適應新制度變革，對審核制向注冊制轉變可能帶來(lái)的IPO市場(chǎng)的變化并沒(méi)有給予足夠關(guān)注，還停留在IPO帶來(lái)擴容市值下降因此提前拋售的“習慣性”思維方式中，致使《意見(jiàn)》成了市場(chǎng)的利空。所以，資本市場(chǎng)的參與主體能否進(jìn)一步完整理解《意見(jiàn)》對未來(lái)發(fā)行體制的影響，并且迅速在觀(guān)念和行為上做出調整，也是未來(lái)市場(chǎng)化改革成敗的關(guān)鍵。市場(chǎng)的參與主體觀(guān)念不及時(shí)更新，明年1月IPO重啟后，《意見(jiàn)》所要推動(dòng)的市場(chǎng)化改革就難有預期的效果。
《意見(jiàn)》首先需要進(jìn)一步完善的是關(guān)于退市的規定。雖然對發(fā)行人的造假欺詐行為，《意見(jiàn)》有了相應的賠償規定，可并未提及退市安排。這樣的威懾力是不夠的，造假上市的公司留在市場(chǎng)上，只會(huì )加劇投機炒作行為，加劇市場(chǎng)的無(wú)序狀態(tài)，對于法制化、規范化的市場(chǎng)建設非常不利。退市制度不妨采取“新事新辦舊事緩辦”的方式。對于發(fā)行人回購發(fā)行股份的價(jià)格應有明確規定。造假造成股價(jià)下跌，須以發(fā)行價(jià)回購，或按市價(jià)回購，超出市價(jià)部分交付投資者管理基金。違法成本大于非法所得，該是確定回購價(jià)格的基本原則，不然不僅對效尤者失去威懾作用，對投資者更不公平。對信息披露不足與造假欺詐的不同的認定，也須有明確界定。信息披露不足以違規處理，造假欺詐則是違法，模糊這兩者的關(guān)系，將給相關(guān)責任人逃避應有的懲罰甚至法律制裁留下可乘之機。
集團訴訟制度和辯方舉證制度也應盡快完善。集團訴訟是投資者保護自身權益的集體行動(dòng)。滬深股市向以個(gè)人投資者為主，而個(gè)人投資者是信息對稱(chēng)的弱勢群體，集合行動(dòng)應該是他們保護自身權益的有效方式。因此，從某種意義上說(shuō)，集團訴訟有利于提高投資者的自律意識。集團訴訟制度會(huì )促使個(gè)人投資者特別關(guān)注發(fā)行人的動(dòng)態(tài)，這樣就有足夠的動(dòng)力去捕捉發(fā)行人的不法行為，客觀(guān)上會(huì )大幅減少盲目的從眾行為，比如炒新股。而且集團訴訟的整個(gè)程序、過(guò)程和時(shí)間，也是在為投機行為支付代價(jià)：與其費時(shí)費力最后打官司，還不如開(kāi)始就做好功課理性投資，這大有利于扭轉“暴炒新股”及其他投機性的扭曲行為。
除了革除發(fā)行人與投資者之間天然的信息不對稱(chēng)的弊端之外，辯方舉證制度也有利于提升發(fā)行人自律的作用。辯方舉證要求遭遇造假欺詐訴訟的發(fā)行人須為自己找到無(wú)犯罪證據洗脫罪名，如不能自我舉證就罪名成立。這一制度自會(huì )對發(fā)行人行為產(chǎn)生嚴格約束，特別是犯罪成本超過(guò)非法所得的懲罰，發(fā)行人的自律性也會(huì )被動(dòng)提高。
目前，認為超募資金是市場(chǎng)行為不該管的聲音主要來(lái)自發(fā)行人的利益相關(guān)主體。因為制度不完善和太多的非理性行為，超募資金并非合理的市場(chǎng)行為。而且，超募資金無(wú)序使用破壞了市場(chǎng)秩序。所以，理該完善對超募資金的管理制度。筆者建議，在證券業(yè)協(xié)會(huì )下設立一個(gè)管理超募資金的專(zhuān)項基金，發(fā)行人使用合理規模的募集資金投資計劃的項目完成以后，如有新發(fā)展規劃，可再次提出募集申請，完成上市募集程序和符合募集規定，但不需要上市募集，可從專(zhuān)項基金“募集”。這符合資源優(yōu)化配置的原則，也是對投資者利益最切實(shí)的保護，也可減少不擇手段超募資金的違規行為。
頻頻出現的高管辭職套現雖然引發(fā)公憤，但至今還沒(méi)有規則能阻止這類(lèi)喪失道德的行為。當年AIG理直氣壯發(fā)放獎金幾近人神共憤，最后解決的方式是美國國會(huì )就專(zhuān)門(mén)針對AIG們的“獎金”課以90%以上的重稅的提案重新立法，迫使AIG們放棄了獎金。所以，要阻止高管辭職套現的不道德行為，需要完善管理制度。對套現資金課以90%以上的重稅，就是個(gè)參照。
當然，投資人的觀(guān)念轉變，也是新股發(fā)行制度改革成功的關(guān)鍵�！兑庖�(jiàn)》明確提出，發(fā)行體制將從審核制向注冊制過(guò)渡的制度變革。這一體制的轉變帶來(lái)的最大的不同在于，審核制將向以強化信息披露的監督為中心的發(fā)行制度過(guò)渡。監管機構不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核，避免政府的公信為企業(yè)信用背書(shū)，監管理念改變，監管資源自然也該重新配置。換句話(huà)說(shuō)，通過(guò)了發(fā)審委的審查，并不意味著(zhù)準上市公司未來(lái)有盈利能力和具有發(fā)展潛力。這提醒投資人，實(shí)行注冊制后，過(guò)去那種閉著(zhù)眼睛炒新股也能賺錢(qián)的行為方式就成為過(guò)去時(shí)了。發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值必須由投資者去獨立判斷，上市公司存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險也必須由投資者根據自己的承受能力去仔細評估，這決定了必須在充分對稱(chēng)了各類(lèi)信息后才會(huì )有投資決定。
原則上來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)上的大多數投資者都能“獨立判斷”，不受其他信息的干擾，新股發(fā)行市場(chǎng)就會(huì )分化，像過(guò)去那樣凡新股必炒的從眾現象就將成為歷史。好公司投資者蜂擁而來(lái)，差公司投資人遠離而去。資源的市場(chǎng)優(yōu)化配置的效果就會(huì )顯現。更多的“獨立”決策和投資行為會(huì )使關(guān)于新股信息的維度更多更對稱(chēng)，反應在股價(jià)上就會(huì )更合理。伴隨的個(gè)體投資人“獨立判斷”水平的提升，整體市場(chǎng)的有效性也將大幅提高。
不過(guò)審核制向注冊制轉變要獲得上述效果，還有一個(gè)充分必要條件：不論是機構投資者還是個(gè)人投資者，都必須完整認識審核制與注冊制的本質(zhì)不同及其市場(chǎng)影響，并改變過(guò)去的思維方式和行為方式�？瓷现芤蛔邉輬D，滬深股市無(wú)疑仍是被從眾行為所支配的市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者的觀(guān)念和行為還停留在過(guò)去，或者說(shuō)對新股發(fā)行制度改革可能帶來(lái)的更市場(chǎng)化的角色定位還缺乏應有的認識，更遑論在行為上做轉變的準備。
觀(guān)念轉換，絕非一日之功。只是從監管的角度看，似應給出由審核制向注冊制過(guò)渡的準確時(shí)間表。最關(guān)鍵的是什么時(shí)候能給出清晰的注冊制程序，以及充分信息披露的標準。什么時(shí)候注冊制在滬深股市具有操作性了，改變從程序上就完成了。