下半年以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率的劇烈波動(dòng)，最終令金融體系中各個(gè)品種的利率在第四季度都出現大幅上行，不少品種的利率水平甚至已接近十年高位。筆者預計，明年企業(yè)和地方融資平臺包括信貸在內的融資成本都將因此而顯著(zhù)上升。無(wú)論如何，今年下半年的高利率及其造成的社會(huì )融資萎縮，最遲到2014年下半年或許就會(huì )讓經(jīng)濟再度下滑。
利率抬升的驅動(dòng)因素
6月“錢(qián)荒”之后，一個(gè)月以?xún)鹊睦氏掳肽贻^上半年平均上升幅度超過(guò)120bp(basicpoint縮寫(xiě)，中文譯為基點(diǎn))，3個(gè)月利率超過(guò)80bp。由此，雖然經(jīng)濟增速和CPI水平比過(guò)去低，但目前FR007的利率水平已達到14年來(lái)(2000年以來(lái))的高位。
貨幣市場(chǎng)利率抬升主要受到兩方面因素驅動(dòng)：一是公開(kāi)市場(chǎng)操作變調，在第三季度CPI和GDP回升的背景下，央行一度暫停了此前平穩進(jìn)行的逆回購操作，在因利率上升而不得不重啟之后，發(fā)行利率又出現了拉升，加劇了市場(chǎng)對政策收緊預期;二是頻繁波動(dòng)形成風(fēng)險溢價(jià)，6月所謂“錢(qián)荒”之后機構對未來(lái)預期的不確定上升，公開(kāi)市場(chǎng)任何行為改變、任何一家全國性機構融入資金，都足以讓市場(chǎng)脆弱的神經(jīng)高度警覺(jué)，這直接造成了下半年市場(chǎng)利率更為頻繁的波動(dòng)，而頻繁波動(dòng)反過(guò)來(lái)又造成不確定性、進(jìn)一步推高了利率。
貨幣市場(chǎng)利率的上升，直接驅動(dòng)其他各個(gè)品種的利率迅速上行。在通常情況下，1年期政策金融債利率高于7天回購利率，但在今年，則是先出現7天回購利率高過(guò)1年期政策金融債利率，隨后金債利率開(kāi)始跟進(jìn)上漲。在11月，除了國債，其他各個(gè)品種的利率幾乎都趨近有數據以來(lái)的歷史最高位，其中，10年期國開(kāi)債利率甚至觸及了國開(kāi)行去年年報給出的全部生息資產(chǎn)收益率5.64%;國債利率也達到了七年來(lái)的高位;5年期A(yíng)A-企業(yè)債利率在8%左右司空見(jiàn)慣，有的BBB企業(yè)債利率甚至一度達到了匪夷所思的12%。
Shibor1M和Shibor3M總體震蕩持續上行，也讓從機制設計上一般很少能夠變動(dòng)的貸款基礎利率(LPR)報價(jià)從5.720%上升了1bp至5.730%。筆者預計，這種貨幣市場(chǎng)利率對貸款利率走高的驅動(dòng)，到明年初貸款集中重定價(jià)時(shí)會(huì )表現得更為充分。今年貨幣市場(chǎng)利率的大幅上升、國開(kāi)行收益成本的倒掛，必將使得明年各類(lèi)企業(yè)和政府平臺包括貸款在內的融資成本均會(huì )大幅度上升。
高融資成本的困境
筆者以三種指標來(lái)測算企業(yè)所能承受的資金成本極限：第一種是(營(yíng)業(yè)利潤+財務(wù)成本)/總資產(chǎn)
(稱(chēng)為“極限A”)，這其實(shí)假定企業(yè)所有的錢(qián)都是借來(lái)的，看其是否能夠掙得出利息;第二種是(營(yíng)業(yè)利潤+財務(wù)成本)/總資本(稱(chēng)為“極限B”)，與前一種計算方法相比，這種方法的分母剔除了無(wú)息負債，也就是說(shuō)在不考慮那些不需要支付利息債務(wù)的償付義務(wù)
(比如占用上游企業(yè)的供貨款項等)之后所掙的錢(qián)能不能支付得起利息;第三種是(營(yíng)業(yè)利潤+財務(wù)成本)/總債務(wù)(稱(chēng)為“極限C”)，也就是在考慮了企業(yè)的實(shí)際杠桿率之后，多高的財務(wù)成本會(huì )讓股東掙不到錢(qián)，在這種情況下，由于企業(yè)可能把自有資本本該賺得的利潤用來(lái)償債，因而能否負擔的財務(wù)成本可以更高，負債率越低的企業(yè)能夠擔負的財務(wù)成本就越高。
無(wú)論是3年期還是5年期，AA-企業(yè)債券的融資利率都已高于按照2012年上市公司(剔除金融業(yè))所測算的“極限A”和“極限B”(雖然仍低于“極限C”)，這意味著(zhù)企業(yè)需要把股東本來(lái)該掙得的利潤用于償付貸款利息，反過(guò)來(lái)說(shuō)，就是企業(yè)家辦企業(yè)折騰了半天還不如拿這些錢(qián)直接去放貸收益率還更高。
高融資成本制約社會(huì )融資，利率水平的大幅上升，直接造成社會(huì )融資出現下滑。由于社會(huì )融資對增長(cháng)的影響一般要到兩個(gè)季度后才能體現出來(lái)，這就意味著(zhù)：最遲到2014年第三季度，我國經(jīng)濟增速或將再度出現下滑。如果考慮到對企業(yè)預期的影響，可能還會(huì )更早一些。
政策困境在于行業(yè)承受能力分化。如果專(zhuān)門(mén)對工業(yè)和房地產(chǎn)進(jìn)行觀(guān)察，就會(huì )發(fā)現：目前3年期和5年期A(yíng)A-企業(yè)債券的利率都已高于工業(yè)企業(yè)“極限A”和“極限B”的水平，但對房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)則僅僅高于其
“極限A”但仍低于其“極限B”的水平，總體仍在其可承受的范圍內，股東仍可以獲得正收益。也就是說(shuō)，如果試圖讓高利率來(lái)抑制房地產(chǎn)泡沫的話(huà)，那么，在能夠真正抑制房地產(chǎn)之前，工業(yè)企業(yè)就已被壓垮。但是，如果降低利率的話(huà)，房地產(chǎn)業(yè)的回報就會(huì )更加豐厚，無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步加大未來(lái)經(jīng)濟和金融的風(fēng)險。
從以上困境來(lái)看，必須對房地產(chǎn)和融資平臺采取新的調控政策，以限制其對負債資源的無(wú)限汲取�？梢钥紤]的措施是，嚴格限制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資，但放開(kāi)其股權融資。對于融資平臺，則應納入地方債務(wù)進(jìn)行嚴管理。